深陷盈利困境，“寒冬”中也要二次遞表，北森上市迫切

7月12日，北森控股（以下簡稱“北森”）再次向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。這是繼其于2022年1月10日遞表失效后的再一次申請(qǐng)，急于尋求融資“輸血”的迫切心情可見一斑。

資料顯示，北森控股是一家云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商，通過公司的iTalentX平臺(tái)為企業(yè)提供云端軟件解決方案，進(jìn)行招聘、測評(píng)、管理、發(fā)展和留用人才。

此前該公司已經(jīng)在2016-2018年在新三板上市，但因交易不活躍，于2018年4月摘牌，尋求新的融資市場，港股成為了理想的選擇，但第一次港交所遞表以失效結(jié)束。

雖然北森在招股書中描述自己是中國最大的云端HCM解決方案提供商，然而在高級(jí)包裝的背后卻是一地雞毛的偽裝。借著SaaS是長期生意的說辭，轉(zhuǎn)移自己遲遲不能轉(zhuǎn)虧為盈的事實(shí)，甚至疑似回應(yīng)不必過度解讀虧損額。為了進(jìn)一步說好巨額虧損的故事，一度在招股書中對(duì)NDR指標(biāo)進(jìn)行包裝，混淆視聽，標(biāo)榜自己為“異類”SaaS玩家，突破了SaaS低留存率的魔咒。

另一廂，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，今年5月北森甚至在校招時(shí)大規(guī)模違約應(yīng)屆生，數(shù)量超過了百人。即使很多被違約的學(xué)生在等待一個(gè)合理的反饋，但公司只有冷冰冰的信息不屬實(shí)的回應(yīng)，再次上演拒不承認(rèn)。

北森頭頂眾多美譽(yù)光環(huán)，到底是溢美之詞，還是名實(shí)相符？

成立20年，短期內(nèi)仍無法實(shí)現(xiàn)盈利

北森2002年成立，20年的發(fā)展依然沒有讓它遠(yuǎn)離虧損。

從業(yè)務(wù)模式上看，據(jù)招股書顯示，公司發(fā)展至今主要提供云端HCM解決方案及專業(yè)服務(wù)兩大業(yè)務(wù)，為4700名客戶提供服務(wù)，近三年收入復(fù)合增速21.78%。截至2020年、2021年、2022年3月31日止的三個(gè)年度，公司分別實(shí)現(xiàn)收入約人民幣4.59億元、5.56億元、6.80億元，營收增速趨緩。

同期，北森的毛利率分別為59.8％、66.4％和58.9％。不難看出，相比2021財(cái)年，最新2022財(cái)年的毛利率出現(xiàn)下滑，處于近三年低點(diǎn)。

由于營收漲勢(shì)追不上支出，公司業(yè)績一直處于虧損狀態(tài)，過去三年分別虧損12.67億元、9.4億元、19.08億元，三年合計(jì)虧損41.15億元，并在逐年擴(kuò)大。每年的凈虧損規(guī)模都超過當(dāng)年收入的規(guī)模，包括公司從2016年（也有一說是2014年，具體不詳）就開始重金投入的PaaS平臺(tái)，至今也仍未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化預(yù)期，未能產(chǎn)生任何收入。

與此同時(shí)，公司的三大費(fèi)用，銷售、行政及研發(fā)費(fèi)用占比很高，費(fèi)用率分別為48.68%、30.44%、37.94%，合計(jì)高達(dá)117%，往年均處于高位，未來預(yù)計(jì)也仍將繼續(xù)在收入中占較高比重。

對(duì)于持續(xù)的巨額虧損，北森在二次遞表中依然表示短期內(nèi)不考慮盈利能力。

半年后再次遞表，估值存在過高

從新三板退市后，根據(jù)資料顯示，北森此后進(jìn)行了E輪和F輪的兩輪融資，經(jīng)過這兩輪，估值飆升。

特別是2021年上半年，公司以歷時(shí)8年打造的HR業(yè)務(wù)屬性的PaaS平臺(tái)，為其80%的客戶提供不同程度的客戶化開發(fā)，展望了“一體化、可定制的HR SaaS是人力資源軟件未來”的藍(lán)圖，完成了包括軟銀愿景、經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本等機(jī)構(gòu)在內(nèi)的F輪融資。

在北森這一輪“HR SaaS賽道最大一筆單筆融資”中，每股價(jià)格約24.37美元，是E輪價(jià)格9.59美元的兩倍多，交易后估值約18.6億美元，PS倍數(shù)近20。

但現(xiàn)階段是資本從樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的時(shí)期，從估值高高在上的美股SaaS公司開始，股價(jià)紛紛下跌，以成長公司為主、估值水平較低的港股SaaS也跟隨上了美股的節(jié)奏，正在經(jīng)歷著折價(jià)，PS都處于低位。二級(jí)市場對(duì)SaaS的估值可能會(huì)跌到10倍PS甚至以下。

再加上PS背后的邏輯是看中那些成長型的科技股，雖然當(dāng)期利潤是負(fù)值，但是看好他們隨著銷售額的增長，很快就能進(jìn)入利潤爆發(fā)期。而近三年增速趨緩的北森，在經(jīng)營20年之后，依然未能實(shí)現(xiàn)盈利，未來又能拿出怎樣的破局利器來展示盈利點(diǎn)，說服市場繼續(xù)給予高倍數(shù)的PS？

上市只能為一家企業(yè)“輸血”，而無法幫企業(yè)提升“造血”能力。一直以來，北森的現(xiàn)金依賴于投資方“輸血”，近20倍的PS值過度透支了未來成長，再加上虧損局面無法破局的挑戰(zhàn)，來自一級(jí)市場的支持故事似乎很難再講很多。

向外看哪怕如今不是一個(gè)好時(shí)間，向內(nèi)看公司業(yè)務(wù)正在面臨的問題也在招股書中隱現(xiàn)：業(yè)務(wù)增長放緩、客戶流失加大、虧損持續(xù)擴(kuò)大中盈利能力亟待提升，北森依然還是進(jìn)行了二次遞表，其中原因引發(fā)眾人猜測。對(duì)于北森未來的成長性、業(yè)績的確定性、估值的合理性，還需要時(shí)間觀察。