美團大跌，市場需要的故事變了

自傳出 ” 引導(dǎo)外賣服務(wù)費下降 ” 消息傳出后，美團股價就一蹶不振，這一方面再三強化了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在資本市場之脆弱，任何一個消息就可壓倒股價，另一方面，關(guān)于美團又衍生出了無數(shù)的爭議話題，諸如股價下跌乃是超額，這是集體無意識恐慌，價值會在其后回歸等等，與之對立的自然嚴重唱衰者，認為美團事實上已經(jīng)告別了最美好的時光。

我們持怎樣的態(tài)度呢，或者說以審慎角度如何去判斷其在資本市場能力呢？

先梳理美團的基本模式。一言以蔽之，美團是以外賣起家，隨后介入到店酒旅，以及諸多創(chuàng)新型業(yè)務(wù)（如充電寶，買菜，餐飲供應(yīng)鏈等等），美團的生態(tài)圈不斷外擴，形成一套生態(tài)系統(tǒng)。在這套系統(tǒng)中，內(nèi)核仍然是外賣，其次是到店酒旅，也就是由高頻低毛利業(yè)務(wù)帶動低頻業(yè)務(wù)。

以上邏輯已經(jīng)被許多人談?wù)?，我們沒必要重復(fù)，只是好奇：上述邏輯中，啟動的應(yīng)該是外賣，而賺錢或者成長性最強的則應(yīng)該是創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如果要確保這套機制的健康有序進行，其前提就是外賣業(yè)務(wù)有足夠的 ” 燃油 ” 帶動后續(xù)業(yè)務(wù)。

對美團傭金的討論其實在 2021 年已經(jīng)開始，我們可以從數(shù)據(jù)中看到過去一年時間里美團外賣業(yè)務(wù)傭金變化以及對業(yè)務(wù)的影響情況，見下圖

以疫情為界，可以明顯看到 2020 年之后的餐飲外賣業(yè)務(wù)的收入有了明顯躍升，不僅表現(xiàn)在總收入，在經(jīng)營利潤率方面都有了明顯的提高。

受疫影響，餐飲堂食受到明顯制約，外賣對許多用戶就由可選變?yōu)楸剡x，外賣總規(guī)模提高乃是必然的，但經(jīng)營利潤率的提高又在何處呢？在此之前我曾假設(shè)，疫情對原有就業(yè)的沖擊，使得靈活就業(yè)勞動力供給提高，美團以行業(yè)主體地位具有薪資議價能力，也就是說，可在壓縮騎手薪酬中可進行獲利。

此假設(shè)在 2020 年曾短暫出現(xiàn)過，但隨著監(jiān)管層面收緊（涉及騎手保險等），以及經(jīng)濟基本面的逐漸恢復(fù)，騎手的每單成本又開始回升，2020 年每單餐飲外賣騎手成本為 4.8 元，較上年的 4.71 元還有提高。

那么利潤率改善的原因又在何處呢？

從貨幣化的構(gòu)成角度去看，就發(fā)現(xiàn)了其中秘密：餐飲外賣總貨幣化率在過去三年時間變化不大，這也暗示餐飲業(yè)對美團的 ” 容忍度 ” 已經(jīng)接近飽和，但出于營收質(zhì)量考慮，美團外賣開始調(diào)整商業(yè)結(jié)構(gòu)，降低傭金的權(quán)重，提高廣告營銷類收入占比，以較為 ” 懷柔 ” 的手段與餐飲業(yè)合作。

我們亦明白，營銷廣告業(yè)務(wù)成本極低，也就改善了經(jīng)營利潤率。

那么問題就又來了，為何經(jīng)營利潤率在 2021 年 Q2 沖高之后，接下來又回落呢？

美團最初通過兩頭補貼的形式快速成長（對商家和用戶），在市場占比以及規(guī)模日臻成熟之后降低市場費用，以扭虧為盈，這也是此輪消費類互聯(lián)網(wǎng)的主要做法，但同時也發(fā)現(xiàn)，2020 年之后美團市場費用又重新上揚，2021 年 Q3 甚至吃掉了所有毛利。

我起初以為這是社區(qū)團購為代表的新興業(yè)務(wù)興起的原因，當最近又重新審視數(shù)據(jù)時才發(fā)現(xiàn)以上假設(shè)或許有道理，但應(yīng)該不是全部。

在樂觀者的模型中，認為當生態(tài)搭建好之后就會形成用戶之間的互轉(zhuǎn)，也就是整體用戶規(guī)模上升，而單業(yè)務(wù)的獲客成本降低。

在上圖中，我們將美團用戶規(guī)模與外賣交易額進行擬合處理，發(fā)現(xiàn)的兩者呈高度相關(guān)性，如果要確保外賣規(guī)模的持續(xù)增長，就必須要穩(wěn)定用戶大盤的增速，而在最近幾個季度，點狀分布是有向擬合線下轉(zhuǎn)移的跡象。

當新業(yè)務(wù)尚在市場教育期，我們很難根據(jù)直觀感受去判斷商業(yè)生態(tài)的用戶共享機制的成功與否，只是從上圖中我們明白了用戶量對美團外賣的重要性。

我們又將市場費用與用戶規(guī)模進行擬合，兩者同樣呈高度相關(guān)性，中間有幾個周期點狀分布于擬合線下方，這也是美團利潤回正的周期，彼時，用戶增長是具有慣性效應(yīng)的，也就是用較少的市場費用撬動更多用戶，但從 2021 年開始，點狀分布就開始向擬合線上方偏離，獲客效率較之過去有所加大。

于是，我們也就不難理解 2021 年 Q3 為何在廣告營銷類收入占比上升之時，環(huán)比的經(jīng)營利潤率卻在下降了，如果要保增長就要保用戶，而獲客效率隨著人口紅利的稀釋而降低，只能再次充值市場費用，稀釋盈利性。

這可能就是外賣經(jīng)營性利潤率下行的主要原因，也暗示外賣這一基石業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)輸送 ” 燃油 ” 能力是有一個總額度的。

這就又引來了一個新的問題，外賣的薄利與成長性眾所周知，是否可以將外賣作定位導(dǎo)流產(chǎn)品，再通過其他業(yè)務(wù)獲得溢價呢？持此觀點者甚眾，甚至產(chǎn)生了 ” 外賣低價值論 “，但事實真的如此嗎？

我們必須得承認，就目前情況到店和酒旅部分是除外賣最成功的業(yè)務(wù)，不僅成長性好，且盈利性優(yōu)良，從外賣高頻打出了低頻的酒旅業(yè)務(wù)，這也說明美團確實是一家優(yōu)秀公司，但我們今天不看到店和酒旅業(yè)務(wù)，只看創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

上圖為美團創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入和經(jīng)營性利潤的走勢情況，兩條折線的中間地帶為期間成本和費用，在 2020 年中之前，該中間地帶大致穩(wěn)定，虧損也都在可控范圍，對損益表影響相對較小，但自此之后，兩條線則明顯放大，成本和費用急劇拉升。

如上馬買菜和社區(qū)團購等新業(yè)務(wù)之后，在龐大的資本性投入之下，為爭奪市場份額就需要同步的諸多費用，如補貼大戰(zhàn)，如運營成本等等。

當我們將注意力放在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的盈利性上時，總會有反對聲音站出來批判 ” 格局太小 “，并認為作為一家卓越公司是可以犧牲掉短期的盈利性，應(yīng)該眼光長遠。

如果用美團過去歷史來證明，以上格局論確實很有道理，但我們不要忽略前提條件，美團之所以能在百團大戰(zhàn)到外賣廝殺中勝出，固然有管理層的堅守，執(zhí)著和格局的因素，但我們也必須強調(diào)，彼時資本市場的火熱給了企業(yè)犧牲利潤爭長遠的膽量和底氣，只要融資能力跟得上，補貼和犧牲利潤就能走下去，且融資規(guī)模一次大過一次。

如今市場發(fā)生了很多變化，一方面在在全球加息的背景下，資本市場的估值邏輯正在發(fā)生變化，由側(cè)重成長型開始向價值型轉(zhuǎn)移，這也是在 2021 年之前我們對美團以看好為主的主要原因，彼時只要保住了成長性，講好成長的故事，市場自然就可給予很高的溢價，但如今估值邏輯變化，只是成長已經(jīng)很難打動市場，這也是近來美團股價回調(diào)的重要原因。

可以說，或許 2021 年創(chuàng)新業(yè)務(wù)對美團是加分項，那么 2022 年就可能是扣分項，這是我們尤其要警惕的。

我們也整理了創(chuàng)新業(yè)務(wù)傭金與銷售服務(wù)類收入的增長情況，尤其傭金收入在 Q3 出現(xiàn)了環(huán)比增長停滯，這是不應(yīng)該的，聯(lián)系到社區(qū)團購等業(yè)務(wù)在近幾個季度面臨很大的爭議，此部分業(yè)務(wù)能否持續(xù)高速進行尚需要觀察。

如果用 ” 格局論 ” 的假設(shè)來驗證，我們確實看到了一個高速增長的業(yè)務(wù)，但利潤或者短期的前景是不確切的，再進一步探討，盡管外賣是低利潤率的辛苦錢，但集腋成裘，當期利潤也是個龐大的數(shù)字，在市場估值中不重點去看已經(jīng)織成的 ” 裘 “，卻將眼光定在看不見的新業(yè)務(wù)上，這確實不是審慎投資者的風(fēng)格。

再進一步說的話，所有業(yè)務(wù)固然都有成功的機會，但其中風(fēng)險更應(yīng)該讓企業(yè)和管理者去承擔(dān)，作為投資者在這個時候應(yīng)該以審慎態(tài)度觀察，而不是自我強化。

我也從不否認美團管理和運營能力的非凡，但僅以 ” 看人 ” 投資也是不客觀的。

那么對于美團，當下與當年包打一切的時候又有何不同呢？

我們從資本結(jié)構(gòu)入手，如前文所言，在過去很長一段時間美團主要以股權(quán)融資為主，債務(wù)融資占比極低，如在 2019 年，當資本公積超過 2600 億時，非流動負債僅在百億級別（2020 年后開始有應(yīng)付票據(jù)）。

此模式的特點為：

其一，以股權(quán)融資為主，等于賣股票給投資者，在股價處于成長性之時可吸引投資者，以最少稀釋換來最大現(xiàn)金，如 2021 年美團還通過股權(quán)融資向騰訊募資 14 億美金，每股成本高達 273.78 港元，但如果在股票估值能力萎靡之時仍然用此辦法，每股成本下降，那就要考慮 EPS 的稀釋問題了；

其二，債務(wù)融資占比低，理論上降低了負債率，但如果再繼續(xù)加大借債融資，就會產(chǎn)生比較大的財務(wù)成本，對利潤會造成比較大的影響；

為證明融資能力對業(yè)務(wù)的重要性，我們又整理了美團融資和投資性現(xiàn)金流情況，見下圖

鑒于經(jīng)營性現(xiàn)金流僅在 2019 和 2020 兩個季度為正，在 2021 年后又開始進入凈流出局面，很容易判斷，當下的美團仍然是融資能力決定投資規(guī)模，又由于經(jīng)營性現(xiàn)金流為凈流出，對于 2022 年后的美團可能又提出了更高的融資要求。

可以想象，在股價下行周期里，美團將會側(cè)重于債務(wù)融資，屆時恐拉高財務(wù)成本。

最后總結(jié)對美團的基本看法：

其一，美團確實是一家好公司，但好公司的估值和價值也并不是一以貫之的，用好公司去強行倒推估值也是不客觀的；

其二，在市場估值邏輯變化時，市場短期內(nèi)更看重盈利性，而美團過去擅長講的成長性故事會與市場看法之間形成偏差，這也是潛在降低傭金遭至股價大跌的主要原因；

其三，成長性和盈利性，新業(yè)務(wù)和外賣，市場費用和用戶增長，這些都是美團在保增長和保盈利兩種思維切換中必然要面臨的選擇；

其四，在現(xiàn)有周期內(nèi)美團消極因素相對較多，作為投資者不可強行命名第二曲線，而是要謹慎對待。