萬億市值之后的亞馬遜，增長幾何？

一月的最后一天，亞馬遜公布了2019Q4及全年財報，然后股價跳空高開9.66%，亞馬遜繼2019年7月份以來，再次回到了萬億美元市值。要知道，亞馬遜的市值可是全球排名第三，這么大的體量跳空高開這么多，實屬罕見。那么，是什么讓市場這么興奮呢？

首先來看看亞馬遜的增長情況，因為亞馬遜的業(yè)務(wù)范圍非常廣，所以在業(yè)務(wù)細(xì)分上只分了北美收入、國際收入和AWS收入。北美收入和國際收入都包含了亞馬遜的實體店（如Whole Foods）和線上出售的產(chǎn)品或服務(wù)，這包括了亞馬遜自營網(wǎng)店出售的商品、向第三方網(wǎng)店收取的傭金、Whole Foods賣出的食物、還有亞馬遜的影視內(nèi)容等等。而AWS則是云計算服務(wù)的收入。

從2006年至2019年的收入細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，總收入的增長率在經(jīng)過2016年至2018年的反彈后，再度開始下跌，2019年總收入同比增長20%，為2805億美元。總收入的增長主要受北美收入影響，這是因為北美收入占總收入比例最大。不僅如此，北美收入的增速大多數(shù)時間都大于國際收入。

在十年前，國際收入和北美收入差距并不太大，例如2009年時，北美收入128億美元，國際收入117億美元。隨著亞馬遜的發(fā)展，兩者的差距越來越多，2019年北美收入1708億美元，國際收入747億美元，北美收入已經(jīng)是國際收入的2.3倍。

亞馬遜的業(yè)務(wù)涉及多方面，可以把亞馬遜看成一個連接商家和用戶的平臺，亞馬遜在某個地區(qū)產(chǎn)生的收入，可以看成被亞馬遜平臺所連接的用戶產(chǎn)生的收入。在某個地區(qū)的收入增長越快，說明亞馬遜在某個地區(qū)的需求和服務(wù)挖掘越深。畢竟，提供了服務(wù)或者產(chǎn)品，才可能產(chǎn)生收入。從上面的數(shù)據(jù)來看，北美的需求和服務(wù)是被挖掘最深的。

從經(jīng)營利潤來看，AWS的收入占比雖然最少，不過經(jīng)營利潤卻是最多的，經(jīng)營利潤率26.3%。這和阿里巴巴恰恰相反，阿里的云計算依然虧損中。國際業(yè)務(wù)依然虧損中，不過對比2018年，已經(jīng)減虧4.49億美元。

亞馬遜2019年的凈利潤是115.88億美元，但是亞馬遜的業(yè)績重點并不是凈利潤，而是自由現(xiàn)金流。不然就很難理解，為什么華爾街會追捧一家收入年均增長20%到30%的企業(yè)，并且市盈率常年大于100倍，在2019年末市盈率才下降到100倍以下，現(xiàn)在依然超過80倍的市盈率。

因為亞馬遜的云計算業(yè)務(wù)需要每年購買不少服務(wù)器等固定資產(chǎn)，這些固定資產(chǎn)在財務(wù)上每年都要折舊。當(dāng)固定資產(chǎn)累計到一定程度，折舊對凈利潤的影響就很大。說一家企業(yè)的盈利能力很好，潛臺詞是這家企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很強。在金融領(lǐng)域，衡量公司的現(xiàn)金流，常用的概念就是自由現(xiàn)金流，這也是巴菲特常說的概念。

如果一家公司按照會計準(zhǔn)則披露出來的凈利潤，和其產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流總是有很大的差距。那么，僅僅看會計凈利潤判斷一家公司的盈利能力，顯然是不合理的。

雖然會計準(zhǔn)則并沒有要求企業(yè)計算自由現(xiàn)金流，不過亞馬遜每年的財報都會提供自由現(xiàn)金流。亞馬遜的自由現(xiàn)金流計算方法一般使用經(jīng)營活動現(xiàn)金流減去資本支出（如購買固定資產(chǎn)），經(jīng)營活動現(xiàn)金流的計算方法使用間接法，也就是從凈利潤開始調(diào)整，從財報可以看出來，折舊占了大頭。2019年的折舊和攤銷是219億美元，可想而知這對115.88億的凈利潤影響有多大。

亞馬遜2019年自由現(xiàn)金流為258.25億美元，是凈利潤的2.23倍。不過把凈利潤轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流的波動并不小，2012年自由現(xiàn)金流同比下跌81.1%，2013年同比上漲414.2%。這是因為凈利潤本來就是通過層層計算出來的數(shù)值，在這基礎(chǔ)上進行調(diào)整很難避免波動大。

正如上文提到的亞馬遜自由現(xiàn)金流的計算方法，影響自由現(xiàn)金流的兩個主要科目就是折舊和資本支出，了解折舊和資本支出之間的關(guān)系就變得重要了。從2014年開始，折舊開始大于資本支出，并且差距不斷變大。不僅如此，從2015年開始，折舊的增長率維持在30%~40%附近，而資本支出的增長率則是呈現(xiàn)脈沖形的。

這是因為購置新設(shè)備和固定資產(chǎn)總是預(yù)多不預(yù)少，所以形成脈沖形的支出，而固定資產(chǎn)的折舊則是持續(xù)的。

了解自由現(xiàn)金流對衡量亞馬遜業(yè)績的重要性之后，如何估值就有不同的思路了，起碼不能僅僅用PE來衡量。因為自由現(xiàn)金流是用經(jīng)營活動現(xiàn)金流調(diào)整出來的，那么用PCF估值指標(biāo)就能一定程度代替自由現(xiàn)金流。

從亞馬遜的PCF指標(biāo)來看，亞馬遜的估值總是在20~35之間波動。而在出財報前，亞馬遜處于估值區(qū)間的底部，因此即使2019年的自由現(xiàn)金流增長率不如2018年，股價也跳空高開，這是因為股價處于某程度的低估。

跳出數(shù)據(jù)，回到亞馬遜的業(yè)務(wù)本身。我知道不少投資者都有“恐高”情緒，“亞馬遜都一萬億美元市值了，還有空間嗎？”類似的問題在亞馬遜5000億美元市值的時候，應(yīng)該也少不了。重點不是看亞馬遜已經(jīng)漲了多少，而是看未來。

正如文章開頭說的，亞馬遜連接了中小商家和消費者，這種連接是依靠亞馬遜自身的服務(wù)吸引而來的。只要這種吸引力不減弱，依然能留存大流量的中小商家和消費者，亞馬遜的護城河就在，未來的增長也依然存在。

文：大Q

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