兩年被減持六次，良品鋪?zhàn)拥降自趺戳耍?/h1>

連線Insight ? 2023-06-01 18:38 ? 財(cái)經(jīng)洞察 ? 閱讀 44098

文/向真

編輯/周雄飛

良品鋪?zhàn)佑直粶p持了。

近期，良品鋪?zhàn)颖慌惆槭嗄甑脑缙跈C(jī)構(gòu)投資者今日資本大筆減持，此事將這家零食巨頭再次送入輿論漩渦。不只今日資本，過去兩年，良品鋪?zhàn)舆€被高瓴資本多次清倉式減持。

頻繁被投資者拋售，引發(fā)業(yè)界對良品鋪?zhàn)釉鲩L前景的擔(dān)憂和質(zhì)疑。

事實(shí)也是如此，投資機(jī)構(gòu)紛紛離場之外，良品鋪?zhàn)拥臉I(yè)績多年來未見起色。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2022年良品鋪?zhàn)訝I收94.4億元，同比增長1.24%。雖然良品鋪?zhàn)拥臓I收仍保持正增長，但營收增長率持續(xù)放緩，2022年已降至八年新低，營收增長陷入瓶頸。

歸母凈利潤方面，2022年錄得為3.35億元，同比增長19.16%。這一數(shù)據(jù)雖然同比去年大幅上漲，但大部分利潤均來自政府補(bǔ)貼，扣除補(bǔ)貼后僅微幅上漲。

2015-2022年良品鋪?zhàn)訝I業(yè)總收入及同比增幅，圖源Wind

過去幾年，良品鋪?zhàn)訛榱俗屬Y本對其保持信心做了許多嘗試，一方面在布局線下渠道的同時，又看中了線上渠道的紅利，并嘗試了用營銷換增長的戰(zhàn)略。

另一方面，在行業(yè)玩家的圍堵中，良品鋪?zhàn)佑珠_始高端市場和下沉市場“兩手抓”，一邊推出了“小食仙”、“良品飛揚(yáng)”等高端品牌，試圖用定位更垂直、客單更高的子品牌來拉高利潤率。

另一邊，良品鋪?zhàn)舆€推出主打下沉市場的連鎖零食店品牌“零食頑家”，進(jìn)軍當(dāng)下食品行業(yè)為數(shù)不多的熱賽道——零食量販，試圖以規(guī)模換增長。

但從業(yè)績結(jié)果來看，良品鋪?zhàn)拥倪@些布局動作成效并不持久和有效，良品鋪?zhàn)幽壳叭匀鄙僖粋€有力的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。

2020-2021年，良品鋪?zhàn)舆B續(xù)兩年“增收不增利”，凈利潤持續(xù)下滑。2022年雖有所回升，但對比大刀闊斧的門店擴(kuò)張和資金投入來說，利潤增長仍不及預(yù)期。

而透過這些方向各異的新嘗試，也不難看出良品鋪?zhàn)蛹庇趯ふ倚略鲩L引擎的焦慮心態(tài)。

1、投資人不再愿意陪跑

陪伴良品鋪?zhàn)娱L達(dá)13年的今日資本，選擇了離場。

5月17日，良品鋪?zhàn)影l(fā)布公告稱，達(dá)永有限公司計(jì)劃通過集中競價或大宗交易方式減持公司股份合計(jì)不超過2406萬股，即不超過公司總股本的6%。本次減持前，達(dá)永有限的持股比例高達(dá)30.30%，是良品鋪?zhàn)幼畲蟮耐獠抗蓶|。

達(dá)永有限公司背后就是今日資本。2010年今日資本投資良品鋪?zhàn)?，成為其早期股東，隨后便將股份轉(zhuǎn)讓給達(dá)永有限公司，通過達(dá)永有限持有良品鋪?zhàn)庸煞荨４舜螠p持，今日資本或?qū)⑻赚F(xiàn)高達(dá)7億元。

值得注意的是，今日資本的掌舵人、有“風(fēng)投女王”之稱的徐新曾投資娃哈哈、益豐大藥房等知名品牌，在一級市場以消費(fèi)捕手的敏銳度著稱。過去十余年里，今日資本對良品鋪?zhàn)拥膱?jiān)定陪伴，被認(rèn)為是其看好良品鋪?zhàn)釉鲩L前景的重要依據(jù)。此次今日資本大筆減持、套現(xiàn)離場，也直接映射著投資者心態(tài)的變化。

不看好良品鋪?zhàn)拥耐顿Y機(jī)構(gòu)，不只是今日資本。

2021年3月至今，良品鋪?zhàn)酉群?次被高瓴資本清倉式減持，后者一共套現(xiàn)約9.87億人民幣，持股比例也降至5%。

如果將時間倒推至2017年，高瓴資本曾也很看好良品鋪?zhàn)?，?dāng)年三個月內(nèi)連續(xù)兩次投資良品鋪?zhàn)?，一共注資約8.21億元。但6年過去，良品鋪?zhàn)硬]有成為高瓴期盼的“一家高成長消費(fèi)公司”，也沒有為其帶來可觀回報(bào)。

若按照截至發(fā)稿時良品鋪?zhàn)拥氖兄担?15.29億元）來計(jì)算，高瓴資本仍持有價值5.76億元良品鋪?zhàn)庸善保偌由洗饲皽p持套現(xiàn)的9.87億人民幣，高瓴資本入局良品鋪?zhàn)?年，最初投資的8.21億元，僅換回了15.63億元。這意味著，其年化收益率僅為11.33%。

在追求十倍、百倍回報(bào)的一級市場，這個收益率實(shí)在拿不出手，但高瓴資本仍急于清倉的背后，或許就在于良品鋪?zhàn)右呀?jīng)很難給高瓴帶來更好的回報(bào)。

良品鋪?zhàn)由鲜幸詠碇饕蓶|減持情況，數(shù)據(jù)來源良品鋪?zhàn)迂?cái)報(bào)，連線Insight制表

不只是外部投資機(jī)構(gòu)在離場，今年5月計(jì)劃減持良品鋪?zhàn)拥牧硪恢黧w——漢亮奇好、漢林致好、漢寧倍好、漢良佳好四家公司，均為良品鋪?zhàn)拥膯T工持股平臺。

這些上市前用于激勵骨干員工的股份，在今年3月底才剛剛度過為期36個月的限售期，一解禁，便迎來大量拋售，也反映了內(nèi)部員工對良品鋪?zhàn)影l(fā)展前景的擔(dān)憂。

與此同時，二級市場也表達(dá)出了不看好的態(tài)勢。良品鋪?zhàn)拥墓蓛r不斷下滑探底，雖然2022年凈利潤止跌回暖，但資本市場并不買單。截至發(fā)稿時，良品鋪?zhàn)庸蓛r對比2020年上市后的高點(diǎn)已跌去2/3。

一二級市場均以行動表達(dá)了對良品鋪?zhàn)釉鲩L可持續(xù)性的懷疑，而這與其過去多年來的發(fā)展模式密切相關(guān)。

2、渠道布局搖擺、依賴營銷擴(kuò)張，良品鋪?zhàn)影l(fā)展之“痛”

與其他零食玩家不同，成立于2006年的良品鋪?zhàn)邮蔷€下起家。

2006年良品鋪?zhàn)邮椎暝谖錆h開張后，以門店為核心的擴(kuò)店速度也極快，到了2012年其門店規(guī)模已突破1000家。但隨著2010年移動互聯(lián)網(wǎng)潮流在國內(nèi)流行，輕資產(chǎn)的電商業(yè)務(wù)為多個行業(yè)帶來了新的想象空間，于是良品鋪?zhàn)右查_始試水電商業(yè)務(wù)。

從2012年正式布局電商渠道，2014年啟動社交電商戰(zhàn)略和全渠道系統(tǒng)開發(fā)，到后來不斷深入構(gòu)建線上營銷體系，良品鋪?zhàn)拥木€上布局逐漸深入。受益于此，良品鋪?zhàn)拥碾娚虪I收不斷攀升，2016年良品鋪?zhàn)泳€上營收達(dá)到14.25億元，到2021年時又增長至48.58億元，較2016年翻了三倍不止。

在線上業(yè)務(wù)的拉動下，良品鋪?zhàn)拥目偁I收也不斷增長，2016年良品鋪?zhàn)幽隊(duì)I收逼近45億元，較2010年翻了20多倍，2021年又再度翻倍增長至93億元。

對比同樣線下發(fā)家的來伊份，良品鋪?zhàn)訐肀Ь€上的姿態(tài)明顯更積極，步子也邁得更大。2012年良品鋪?zhàn)硬季蛛娚蹋?016年線上營收占比三成，到2021年，其線上營收占比已突破50%，形成線上線下平分秋色的局面，而2021年來伊份線上營收占比仍不足15%。

收獲布局線上渠道紅利后，良品鋪?zhàn)拥碾[憂也很快出現(xiàn)。

根據(jù)良品鋪?zhàn)迂?cái)報(bào)，2019年以前，其三大主營業(yè)務(wù)的毛利率平穩(wěn)上漲，其中電商業(yè)務(wù)的毛利率上漲最快，但進(jìn)入2020年之后，三大業(yè)務(wù)的毛利率便開始下滑，其中又以電商業(yè)務(wù)毛利率下滑最快。

除了原料漲價、三年疫情帶來的生產(chǎn)和經(jīng)營成本上漲，導(dǎo)致電商業(yè)務(wù)毛利收縮的還有個重要原因：平臺流量紅利的退潮。

2016-2022年良品鋪?zhàn)又鳡I業(yè)務(wù)的毛利率走勢，數(shù)據(jù)來源良品鋪?zhàn)迂?cái)報(bào)，連線Insight制圖

一方面，電商的紅利期已過，平臺的流量成本不斷攀高，良品鋪?zhàn)拥那罓I銷費(fèi)用也不斷增加。2015年以來，良品鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用穩(wěn)定上漲，2022年達(dá)到17.56億元，再創(chuàng)新高，遠(yuǎn)高于同賽道的三只松鼠、洽洽食品、鹽津鋪?zhàn)印?/p>

2015-2022年良品鋪?zhàn)拥匿N售費(fèi)用，數(shù)據(jù)來源良品鋪?zhàn)迂?cái)報(bào)

另一方面，直播帶貨、短視頻等新形式加速了電商行業(yè)的迭代和洗牌，新品牌進(jìn)入市場的門檻降低，大量新品牌通過流量投放和頭部主播帶貨脫穎而出，行業(yè)競爭加劇，平臺也在內(nèi)卷中不斷更改流量分配的玩法，許多以內(nèi)容見長的中小商家替代賽道頭部成為流量扶持的對象。

根據(jù)華安證券的分析，隨著線上流量的去中心化，賽道龍頭的線上業(yè)務(wù)將不斷承壓。

事實(shí)也是如此，以王小鹵、王飽飽、a1零食研究所、軒媽為代表的新品牌，開始沖入銷售排行榜，搶占原屬于休閑零食“三巨頭”的市場份額。

根據(jù)中銀證券研報(bào)，2021年全年，零食板塊市占率最高的三家公司——三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)釉诎⒗锲脚_的市占率為17.3%，同比下滑3%，同樣在2021年12月，王小鹵銷售額卻逆勢上漲37.2%。

受此影響，原本就非常分散的休閑零食行業(yè)，集中度也進(jìn)一步下滑。根據(jù)太平洋證券的研報(bào)，2021上半年，休閑零食賽道業(yè)務(wù)規(guī)模前三名的市占率（CR3）為16.88%，同比下滑7.10%，業(yè)務(wù)規(guī)模前五名的市場占有率（CR5）為19.52%，同比下滑7.18%。

隨著電商紅利退潮，大量新玩家搶占市場份額，良品鋪?zhàn)佑诌t遲未能找到新的增長點(diǎn)，營收增速很快陷入下滑的態(tài)勢。2020年，良品鋪?zhàn)拥臓I收78.94億元，同比僅增長2.32%，結(jié)束了此前延續(xù)多年的兩位數(shù)增長。

勉力維持營收正增長之余，良品鋪?zhàn)拥挠芰σ参匆娖鹕?020、2021年良品鋪?zhàn)舆B續(xù)兩年增收不增利，2022年雖有所增長，但大部分都是政府補(bǔ)貼，扣除補(bǔ)貼后同比僅微增1.46%。

良品鋪?zhàn)右惨庾R到以上這些問題，因而隨著線上流量爭奪激烈，良品鋪?zhàn)臃炊桨l(fā)強(qiáng)調(diào)線下渠道的布局。2020年良品鋪?zhàn)又睜I和加盟門店規(guī)模分別為718家、1698家，到2022年底已分別增至998家、2228家，門店總規(guī)模突破3000家。受此影響，良品鋪?zhàn)?022年線上營收占比也高位回落至50%以下。

圖源良品鋪?zhàn)庸俜轿⒉?/p>

對于仍占據(jù)近半營收的電商業(yè)務(wù)，良品鋪?zhàn)雍驮S多同賽道玩家一樣，通過加碼營銷來爭奪流量。過去幾年，良品鋪?zhàn)宇l繁在《花兒與少年·露營季》《小敏家》《歡樂頌2》等熱門綜藝影視劇上露面，還邀請迪麗熱巴、楊紫等流量明星代言。

大力投入營銷的動作并非良品鋪?zhàn)营?dú)有，實(shí)際上，休閑零食賽道眾多玩家的銷售費(fèi)用率均在20%上下。對營銷的過于倚重與休閑零食賽道技術(shù)門檻不高、代工貼牌情況多見的現(xiàn)狀密不可分。當(dāng)產(chǎn)品同質(zhì)化明顯，營銷力度很大程度就決定了品牌銷售額的高低，賽道競爭也由產(chǎn)品競爭演化為營銷競爭。

以良品鋪?zhàn)訛槔?，其研發(fā)費(fèi)用率常年不足1%，生產(chǎn)多依賴外包代工。這種輕研發(fā)、輕資產(chǎn)的模式，在早期可以帶來快速增長，但也容易帶來隱患，良品鋪?zhàn)泳驮l(fā)過多次食品安全問題。

門檻較低、營銷依賴、市場分散，這些都是困擾良品鋪?zhàn)拥膯栴}?；蛟S，這才是高瓴資本和今日資本套現(xiàn)離場的底層邏輯——休閑零食賽道規(guī)?？捎^，但品牌易被替代，難以長出一個具備持久高成長性的龍頭。

為了擺脫當(dāng)前的增長困局，過去幾年里，良品鋪?zhàn)右恢痹诔掷m(xù)尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

3、高端化不力、下沉市場難攻，良品鋪?zhàn)訏暝笸粐?/strong>

良品鋪?zhàn)犹嵘鲩L的“一板斧”，就是瞄準(zhǔn)高端市場。

2019年初，良品鋪?zhàn)犹岢觥案叨肆闶场睉?zhàn)略，后續(xù)推出了主打兒童零食的品牌“小食仙“，主打健康代餐的“良品飛揚(yáng)”和“控多卡”，以及面向糖尿病患者的“解唐憂”。

在規(guī)劃中，這些子品牌的客單價普遍高于良品鋪?zhàn)又髌放?，將有效拉高良品鋪?zhàn)用屎蜖I收。根據(jù)連線insight的統(tǒng)計(jì)，相同品類中，控卡多、解唐憂、良品飛揚(yáng)的克單價都明顯高于良品鋪?zhàn)?，其中解唐憂的價格最高，控卡多、良品飛揚(yáng)次之。例如解唐憂的一款亞麻籽蘇打餅干，克單價幾乎是良品鋪?zhàn)酉嗨破奉惖?倍。

天貓平臺上良品鋪?zhàn)蛹白悠放茻豳u單品的價格對比，數(shù)據(jù)來源天貓，連線Insight制圖

但這些品牌的市場表現(xiàn)大多不溫不火，小食仙的品牌聲量和銷量不及雀巢、瑪氏、旺旺等大型品牌，也沒有妙可藍(lán)多、奶酪博士的熱賣大單品，甚至不如同賽道三只松鼠的兒童零食品牌“小鹿藍(lán)藍(lán)”知名度高。

被寄予厚望、內(nèi)部專門為此搭建研發(fā)團(tuán)隊(duì)的良品飛揚(yáng)，也在推出一年后消失于財(cái)報(bào)中；控多卡、解唐憂推出時間較晚，還需要市場驗(yàn)證。

良品鋪?zhàn)痈叨嘶瘧?zhàn)略的失效，一方面源于良品鋪?zhàn)拥母叨嘶瓷钊胫廉a(chǎn)品研發(fā)層面，更多仍停留在包裝、營銷等層面，研發(fā)費(fèi)用率始終處于低位，使得消費(fèi)者并不買單。

另一方面也源于市場競爭激烈，除了與良品鋪?zhàn)油惖赖牧闶称放圃诎l(fā)力高端零食，如三只松鼠、來伊份等，在細(xì)分垂直賽道也有眾多玩家搶占市場，如健康代餐市場有ffit8、wonderlab、超級零等，兒童零食賽道有妙可藍(lán)多等，劇烈競爭使得良品鋪?zhàn)与y以突圍。

高端化戰(zhàn)略未有明顯成效后，良品鋪?zhàn)佑珠_始進(jìn)軍下沉市場。趁著折扣店、臨期店的熱潮，2022年底，良品鋪?zhàn)油瞥隽肆闶沉控湹昶放啤傲闶愁B家”。這個以“便宜才是硬道理”為口號的連鎖品牌主打下沉市場，門店分布也聚焦在良品鋪?zhàn)幼约旱拇蟊緺I湖北。

這種選擇也是不得已之舉。線下零食市場地域化明顯，從湖南起家的零食很忙，浙江本土的老婆大人，深耕江西的趙一鳴零食等連鎖零食店大多雄踞一方，形成地域割據(jù)的局面。

若零食頑家貿(mào)然全國化，遭遇強(qiáng)烈阻擊的概率較大。從這些品牌的發(fā)展歷史來看，先成為地域龍頭，再謀求全國擴(kuò)張，也是更為普遍的選擇。

根據(jù)最新消息，良品鋪?zhàn)?023年計(jì)劃新開1000家門店，其中很大一部分都是零食頑家的門店，具體到零食頑家來說，大部分?jǐn)U店計(jì)劃將聚焦湖北，地域局限性明顯。

這也是下沉市場的難攻之處，當(dāng)前零食很忙等同賽道玩家在密集融資后，已開啟全國擴(kuò)張，未來零食頑家在湖北之外，必然也將走向全國，這意味著深入全國各個縣城的巷戰(zhàn)必然打響。

押注零食頑家的同時，良品鋪?zhàn)舆€聯(lián)合黑蟻資本投資了同樣主打下沉市場、但深耕江西市場的趙一鳴零食。

對于投資原因，良品鋪?zhàn)拥慕忉屖?，量販零食迎合了消費(fèi)者對零食豐富度、價格、體驗(yàn)感等方面新的追求，公司通過投資趙一鳴零食等多種模式快速拓展布局該業(yè)務(wù)。這意味著，投資趙一鳴零食，良品鋪?zhàn)又卦诩涌焓袌霾季趾蜐B透。

從這些動作不難看出，良品鋪?zhàn)訌淖畛醯淖杂辛闶称放疲_始轉(zhuǎn)型和押注渠道品牌。這也源于良品鋪?zhàn)铀诘馁惖缹傩裕闶迟惖劳婕冶姸?、行業(yè)集中度低、市場分散，對比只售賣自家產(chǎn)品的門店，能兼容多家品牌的渠道品牌能滿足更多元消費(fèi)者、更廣地域的期待，也能降低SKU過多帶來的供應(yīng)鏈短缺和庫存周轉(zhuǎn)難題。

但量販零食店也并不能“解萬憂”。首先，良品鋪?zhàn)雍茈y在關(guān)鍵SKU上與零食很忙等第三方連鎖店競爭，鹽津鋪?zhàn)?、三只松鼠等同賽道競品大概率不會進(jìn)駐零食頑家，第三方零食連鎖店將擁有更豐富的SKU。

以零食很忙為例，鹽津鋪?zhàn)邮橇闶澈苊﹂T店中SKU最豐富的大型品牌之一，零食很忙也是鹽津鋪?zhàn)拥牡谝淮罂蛻?。這樣緊密的合作關(guān)系很難在零食頑家身上復(fù)制。

其次，量販?zhǔn)搅闶车晖ㄟ^買斷的方式降低成本，拉低價格，吸引消費(fèi)者上門，但這樣的商業(yè)模式容易陷入低價競爭的泥潭，對良品鋪?zhàn)拥奈磥碛彩翘魬?zhàn)。除此之外，走上低價路線的零食頑家，會否影響到主線品牌的高端定位，反噬良品鋪?zhàn)拥臓I收，也是未知數(shù)。

除了主營零食業(yè)務(wù)，良品鋪?zhàn)舆€曾嘗試進(jìn)軍餐飲行業(yè)。2021年，良品鋪?zhàn)釉谖錆h開了一家Tbreak良品茶歇，主推茶飲、西點(diǎn)、咖啡等產(chǎn)品，目前在大眾點(diǎn)評上已消失蹤跡；2022年又推出Tbreak coffee，目前三家門店中兩家都已經(jīng)“暫停營業(yè)”。

從這些方向繁雜的業(yè)務(wù)試水中，我們不難看出良品鋪?zhàn)釉陔娚碳t利退潮后，增長陷入瓶頸的焦慮感。但基于以上分析來看，無論是布局高端化、還是聚焦下沉市場，想要幫助良品鋪?zhàn)荧@得增長機(jī)會，都較為困難。因此在業(yè)內(nèi)看來，資本對其拋棄，也很自然。

更大的不確定性在于，新業(yè)務(wù)突圍困難，而老業(yè)務(wù)護(hù)城河未穩(wěn)，大量新生消費(fèi)品牌仍對良品鋪?zhàn)拥氖袌鲕S躍欲試。如何攻守結(jié)合，強(qiáng)化自身的優(yōu)勢，需要良品鋪?zhàn)颖M快給出答案。

（本文頭圖來源于良品鋪?zhàn)庸俜轿⒉?。?/p>