成于堅果，困于堅果？“堅果大隊長”沃隆再次闖關IPO。

“每日堅果鼻祖”青島沃隆食品股份有限公司（下稱“沃隆”）于1月6日更新招股書，擬登陸上交所主板。

沃隆是一家以堅果相關產品為核心的休閑食品生產商，主要從事自有品牌休閑食品的研發(fā)、生產和銷售。

在新版招股書中，沃隆援引前瞻產業(yè)研究院的調研稱，按2019年的收入計算，其是在混合堅果行業(yè)的市場排名第一，市場份額占比為13.0%。

▲圖源:unsplash

「不二研究」據(jù)沃隆新版招股書中發(fā)現(xiàn)：2022上半年，其營收為4.36億元，達到2021年營收的39.35%；同期的凈利潤為0.27億元，僅達到2021年凈利總額的22.45%。

2019-2021年，沃隆三年累計營收31.62億元；其中，以每日堅果為代表的混合堅果類營收為26.51億元。去年上半年，沃隆近7成收入來自每日堅果；昔日的堅果大隊長成于堅果，也困于堅果。

去年7月的一篇舊文中，我們聚焦于堅果下半場，沃隆由于過度依賴堅果單品，營收面臨增長瓶頸。

時至今日，新零食下半場已至，成于堅果的沃隆，也逐漸困于堅果；“堅果大隊長”能否突破邊界，再次扛起“大旗”？由此，「不二研究」更新了7月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

沃隆是一家集生產加工、國際貿易與電子商務為一體的企業(yè)，獨創(chuàng)性研發(fā)“每日堅果”新品類，引領混合堅果熱潮，促使堅果行業(yè)從單一大包裝到混合小包裝的變革。

除了沃隆食品外，混合堅果品類的玩家包括洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）、鹽津鋪子（002847.SZ）和來伊份（603777.SH）等上市公司，還有百草味、甘源、華味亨和童年記等。

作為創(chuàng)立僅7年的企業(yè)，沃隆已經歷過巔峰與低谷：曾引領行業(yè)風潮、開創(chuàng)百億市場；后優(yōu)勢漸失、陷入固步自封。加之營收凈利增長失速，宣傳費用日益高企；過度依賴單品，渠道推廣遇阻；紅利逐漸消退，研發(fā)尚未見效……堅果行業(yè)愈加內卷的下半場，沃隆還有獲勝機會嗎？

每日堅果鼻祖，營收增長失速

沃隆曾是開創(chuàng)性的“堅果大隊長”。

創(chuàng)始人楊國慶出身食品專業(yè)，早期從事堅果的進出口貿易。彼時的堅果銷售正臨困境：傳統(tǒng)堅果囿于季節(jié)性、行業(yè)漸成紅海。2015年，楊國慶開創(chuàng)性地研發(fā)出第一款混合裝、小包裝的每日堅果；2016年，沃隆試水電商，抓住流量紅利，迅速鋪開市場；2017年，沃隆的年銷售額突破10億元，占據(jù)每日堅果品類近50%的份額。

▲圖源：沃隆堅果創(chuàng)始人-楊國慶-沃隆堅果官網

每日堅果的誕生，使得堅果消費成為國人日常習慣，從而推動百億級市場增量空間。無論是主攻瓜子的老玩家洽洽，還是“線上零食三巨頭”三只松鼠、良品鋪子、百草味，均先后布局每日堅果。市場競爭愈發(fā)激烈、同質化現(xiàn)象嚴重，缺乏下一個爆款產品的沃隆先發(fā)優(yōu)勢不再。在與競爭對手抗衡過程中，沃隆明顯走向下風。

招股書顯示，2019-2022上半年，沃隆的營業(yè)收入分別為11.65億、8.89億、11.08億、4.36億。受疫情影響，2021年營收同比增加24.57%，2021年仍未恢復疫前水平。

與其他休閑食品巨頭相比，沃隆的營收規(guī)模并不算大。半年報顯示，2022上半年三只松鼠、良品鋪子、洽洽和鹽津鋪子的營業(yè)收入分別為41.14億、48.95億、26.78億和12.10億。其中即使稍顯弱勢的鹽津鋪子，營收規(guī)模也三倍于沃隆。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，沃隆的凈利潤也同樣未擺脫疫情影響。招股書顯示，2019-2022上半年，沃隆凈利潤分別為1.31億、0.89億、1.20億和0.27億，在2020年同樣經歷了高達32.06%的回落。從規(guī)模上來看，也難望巨頭項背。半年報顯示，2022上半年三只松鼠、良品鋪子、洽洽和鹽津鋪子的凈利潤分別為8213.43萬、1.93億、3.51億和1.29億元。

但在毛利率方面，沃隆卻領先大多數(shù)巨頭。招股書顯示，2019-2022上半年，沃隆綜合毛利率分別為33.53%、37.16%、38.01%和35.13%；可比公司毛利率平均水平分別為35.93%、34.49%、33.47%和33.29%。沃隆的毛利率雖在2019年優(yōu)勢不顯，但在2020-2021年內接連提升。

半年報數(shù)據(jù)顯示，2022上半年三只松鼠和洽洽的毛利率分別為27.86%和29.29%。沃隆2022上半年的毛利率不僅高于依賴代工的三只松鼠，也遠超同樣自建工廠的洽洽。沃隆在招股書中稱，毛利率的優(yōu)勢主要來自于原材料采購價格的下降。

與眾多休閑食品企業(yè)一樣，沃隆在宣傳上不吝投入，通過打造品牌IP、明星合作、影視劇植入、頭部KOL帶貨等方式，提高品牌傳播聲量。招股書顯示，2019-2022上半年，沃隆宣傳推廣費分別為8329.56萬、8190.90萬、9648.18萬和3370.23萬；占總營業(yè)收入的比重分別為7.15%、9.21%、8.71%和7.73%。但高額的宣傳推廣費對沃隆業(yè)績的助力似乎有限，2022上半年的營收規(guī)模仍未回到疫前水平。

「不二研究」認為，沃隆這幾年整體表現(xiàn)不如意，業(yè)績也未達到預期。作為每日堅果市場的拓局者，沃隆并未長期維持這個光環(huán)，反而在營收規(guī)模上被拉開差距，無奈陷入瓶頸期節(jié)點。此時若能尋求資本成功賦能，將能夠提高競爭力、順利渡過難關。

高度依賴堅果，渠道優(yōu)勢漸失

每日堅果已經成為沃隆有且僅有的營收支柱。

招股書顯示，2019-2022上半年，沃隆以每日堅果為代表的混合堅果收入分別為10.68億、7.53億、8.30億和2.98億，占主營業(yè)務收入的比例分別為92.14%、85.73%、75.74%和69.62%。從數(shù)值及占比兩方面來看，每日堅果的貢獻度都在下降，但收入占比仍然較高。

在其所屬的混合堅果賽道，沃隆曾居于前列；但在不斷同質化中，漸失先發(fā)優(yōu)勢地位。雖是每日堅果品類的開創(chuàng)者，但沃隆已憾失行業(yè)老大之位。根據(jù)前瞻產業(yè)研究院，2019年及以前，沃隆市場份額居于頭部，其中2019年市占率達到13.0%，位列Top1；進入2020年后，沃隆平均市場份額下滑至9.3%，其中2021年市占率僅為7.2%，位居第三位。

單一的產品結構、規(guī)模龐大的市場帶來的競爭，讓沃隆在堅果行業(yè)內卷的下半場壓力高企。即使是同樣以堅果起家的三只松鼠，也已建立起每日堅果系列為核心，零食類大單品為輔的產品矩陣；良品鋪子的產品更為廣泛，飲料、糖果、河鮮等多有涉及。相比之下，沃隆的產品除了堅果還是堅果，多樣性稍顯欠缺。

沃隆在招股書中稱，如果未來每日堅果品類市場競爭加劇，或消費者偏好發(fā)生改變，可能會對公司的生產經營和業(yè)績帶來不利影響。

從渠道來看，沃隆以線下為主，其中線下經銷是最主要的銷售模式。招股書顯示，2019-2022上半年經銷模式收入分別為9.06億、5.53億、6.67億和1.97億，占主營業(yè)務收入的比重分別為78.14％、62.94％、60.87％及46.06%。

同時，沃隆食品線上渠道銷售增速正猛。2019-2022上半年，沃隆線上渠道主營業(yè)務收入分別為2.02億、2.65億、3.58億和1.91億，占比分別為17.45%、30.21%、32.74%和44.71%，2019-2021年的復合增長率為33.17%。

但不論是線上還是線下渠道，沃隆都不具備絕對優(yōu)勢。線上，三只松鼠作為堅果電商時代開拓者，2022上半年第三方電商平臺營收為30.13億元，占比達73.25%；線下，沃隆尚未有線下直營店，截至2022上半年，良品鋪子已有3078家線下門店。

從區(qū)域銷售業(yè)績來看，沃隆還存在線下銷售區(qū)域過分集中的風險。招股書顯示，2022上半年，沃隆主營業(yè)務在華東市場的銷量為1.02億元，占整體營收的23.93%。華南、華北、華中、西南、東北、西北等六個國內區(qū)域市場銷量均不到億元，并且呈現(xiàn)全線銷量下滑的態(tài)勢。

「不二研究」認為，在休閑食品領域，企業(yè)很難再僅憑大單品“一招鮮，吃遍天”。相較于細分領域的低天花板，綜合型企業(yè)更易通過規(guī)模效應建立品牌價值、深挖護城河。核心產品增長放緩、產品矩陣尚未能撐起半邊天，又恰逢疫情等短期擾動因素，沃隆的前路雖無近憂，但有遠慮。

行業(yè)紅利消退，押寶研發(fā)破局

雖是最早入局，但在行業(yè)增速放緩的趨勢下，紅利漸漸從沃隆的指縫溜走。

前瞻產業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2015-2021年，我國混合堅果行業(yè)市場規(guī)模從2億元增長到115億元，總體規(guī)模雖增長數(shù)十倍，但增長率從400％劇降至16％；2021年沃隆的混合堅果同比增長率只有10.2％，不及行業(yè)增速。

「不二研究」認為，雖然沃隆對堅果行業(yè)進行了創(chuàng)新，但僅僅局限于包裝，并沒有深入改變堅果的供應鏈和生產。

堅果并非生活必需品，小包裝堅果雖然滿足了消費者對方便食用、健康和高品質的消費需求，但對堅果市場規(guī)模擴容的程度有限，實質上仍在分食大包裝堅果的市場份額。這一創(chuàng)新帶來的市場擴容，并非純粹的市場增量。

目前，沃隆面臨著最大的問題——沒有護城河、沒有專利限制，可替代性較強。早期其能高速增長主要得益于具有先發(fā)優(yōu)勢；一旦先發(fā)優(yōu)勢消失，品牌競爭力的比拼將更考驗企業(yè)的綜合實力。

沃隆在招股書中自述，自身競爭優(yōu)勢在于供應鏈優(yōu)勢、質量優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢。

▲圖源：沃隆堅果官網

與洽洽一樣，沃隆是行業(yè)內少有的不依賴代加工、不貼牌的企業(yè)，堅持自建工廠。一旦成熟之后，更易于控制成本、保證食品安全。

但即便如此，沃隆也未能利用消費者對每日堅果品牌認知缺乏的窗口期，占據(jù)消費者心智，最終遺憾地被其他后來者超越。從側面證明，其創(chuàng)新升級迭代的速度及質量不高，運營能力、產品運營能力，渠道運營能力都相較欠缺。

沃隆顯然也意識到了“老本”將盡，每日堅果并不足以讓其“躺平”，因而開始在研發(fā)上發(fā)力。

招股書顯示，2019-2022上半年，沃隆研發(fā)費用分別為37.63萬、157.61萬、188.45萬和91.72萬，研發(fā)費用率分別為0.03%、0.18%、0.17%和0.21%；同行業(yè)研發(fā)費用率分別為0.8%、0.93%、0.86%和0.91%。在一眾可比公司中，2022上半年沃隆的研發(fā)費用率均低于同行業(yè)平均水平。

雖然仍然低于同行業(yè)水平，但從2020年開始，沃隆逐漸注重研發(fā)投入，研發(fā)費用支出及占比提升明顯，或許能為日后超車打下基礎。

頭部企業(yè)恒者恒強、新晉網紅品牌不斷壓迫，堅果的內卷下半場開啟。沃隆已經失去了曾經第一的寶座，也沒有建立自身的護城河。與巨頭相比，沃隆在品類豐富度、品牌認知度、渠道滲透率等多個維度不具優(yōu)勢，僅在包裝方式上的創(chuàng)新也難以鑄成壁壘。

▲圖源：沃隆堅果官網

想在競爭加劇的環(huán)境下生存發(fā)展，就要謀求研發(fā)賦能、提高綜合實力、獲得更多話語權。沃隆先發(fā)優(yōu)勢已失，市場將更注重對其供應鏈、加工、科研技術等綜合實力的考驗。這些將逐漸成為區(qū)別于其他品牌的有效競爭力，也會是沃隆能否再攀高峰的決定性因素。

堅果下半場，沃隆還”卷”得動嗎？

作為創(chuàng)立僅7年的企業(yè)，沃隆已經歷過巔峰與低谷。

曾經引領行業(yè)風潮、開創(chuàng)百億市場；而后優(yōu)勢漸失、陷入固步自封。開創(chuàng)了每日堅果概念的沃隆，并沒有成為新風口的舉旗人。

與此同時，昔日的華美的袍也已生虱：營收凈利增長失速，宣傳費用日益高企；過度依賴單品，渠道推廣遇阻；紅利逐漸消退，研發(fā)尚未見效……沃隆似乎陷入了領先者的窘境，難敵業(yè)內勁敵。

但作為業(yè)內少有自建工廠的品牌，沃隆的經營模式比貼牌代工更有說服力：一旦具備規(guī)模效應，毛利率領先優(yōu)勢得以進一步放大；完整供應鏈能夠更好把控品質、控制成本。長期來看，沃隆似乎更加具備穩(wěn)扎穩(wěn)打的潛力。

堅果下半場，沃隆仍未老。若能依靠資本端輸血、打破業(yè)績瓶頸，沃隆或能重新屹立，成為真正的“堅果大隊長”。

本文部分參考資料：

1. 《沃隆食品市占率大幅敗退：研發(fā)費用巨低，食品安全投訴成重災區(qū)》，港灣商業(yè)觀察

2. 《誰是堅果大王？》，觀潮新消費

3. 《第一代“每日堅果”謀上市，前有三只松鼠后有良品鋪子，沃隆食品或難突圍| IPO速遞》，鈦媒體

作者 | 藝馨 祿存

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究