李子璇：風(fēng)投女王徐新，給豪賭上保險?| VCPE 參考

繼「下凡」求購牛奶面包以后，「風(fēng)投女王」徐新又上熱搜了。

近日，在南京大學(xué)校友總會的直播中，今日資本創(chuàng)始人徐新稱，「最成功的投資是京東，雖然美團投錢更多，但是自己對京東的貢獻更大」。

據(jù)她回憶，2008 年金融危機時，劉強東見了大概 30 個投資人都不肯給錢，劉強東的一撮頭發(fā)都被嚇白了。好在徐新雪中送炭，京東才得以渡過難關(guān)。

后來在京東與亞馬遜等其他電商平臺打價格戰(zhàn)的時候，今日資本給京東提供過 5 次過橋貸款。如此看來，在京東每每缺錢的時刻，確實是徐新屢屢伸出援手。

過去，很多創(chuàng)業(yè)者想起徐新，第一印象可能是「財大氣粗」，只要看好的企業(yè)和創(chuàng)始人，就舍得押下重注，不是第一名，也要投成第一名。

不過徐新看似豪賭，背后其實有著重重保障。

與很多綜合類的機構(gòu)不同，今日資本最初只投互聯(lián)網(wǎng)、零售、消費品三大領(lǐng)域，這令今日資本對品牌和流量的玩法熟稔于心。京東 ( JD.US ) 、興盛優(yōu)選、美團 ( 03690.HK ) 、知乎 ( 02390.HK ) 、BOSS 直聘 ( BZ.US ) 、三只松鼠 ( 300783.SZ ) 等等，都是今日資本的代表作。

同時，根據(jù)公開資料，在今日資本成立初期，其與很多被投企業(yè)都簽訂了「對賭條款」，這也為其重押的資金多了一重保險。

不過隨著監(jiān)管的規(guī)范化、投資熱點的輪轉(zhuǎn)，這些曾經(jīng)的投資「法寶」也暴露出一些局限性。

「榜一大姐」徐新

徐新很舍得為看中的項目砸錢，豪橫如直播間的「榜一大姐」。

除了對京東的持續(xù)支持，今日資本還曾在 6 年內(nèi) 5 次加倉 BOSS 直聘，共投資近 4000 萬美元，徐新還曾公開表示，今日資本從 2018 年開始，對興盛優(yōu)選 2 年內(nèi)加倉了 5 次，共投資 11.5 億人民幣。

這兩個項目賬面回報都很可觀。其中，BOSS 直聘 ( BZ.US ) 上市當(dāng)日市值報收 148.78 億美元，今日資本手中 10.4% 股權(quán)價值 15.47 億美元，按此計算，這筆投資賬面回報超過 38 倍；興盛優(yōu)選則在去年獲得了 3 億美元（約合人民幣 20.26 億元）的融資，估值達(dá)到 120 億美元（約合人民幣 810.54 億元），較今日資本投資 A 輪時翻了 60 倍。

除了舍得砸錢，面對不打算大額融資的創(chuàng)始人，徐新還喜歡多給、硬給。

2006 年秋天，對京東做過一段時間的背調(diào)后，徐新與劉強東見面詳談。聊了幾個小時后，徐新對劉強東和京東當(dāng)時的數(shù)據(jù)很滿意。

彼時，京東已經(jīng)捉襟見肘。劉強東回憶，他在尋求銀行貸款的時候，只想貸 500 萬元人民幣，但見到 VC 就想多要點，于是報出 200 萬美元，結(jié)果徐新覺得太少，提出至少要 500 萬美元。

劉強東本以為這些錢已經(jīng)足夠，但后來徐新又給劉強東發(fā)去郵件，詳細(xì)羅列了京東未來購置服務(wù)器、叉車等設(shè)備，以及招聘員工等需要的資金量，并告訴他 500 萬美元可能不到一年就會花光，所以徐新繼續(xù)加碼，最后于 2007 年 8 月，今日資本以 1000 萬美元獨家投資了京東 A 輪。

前置倉賽道的 U 掌柜也是如此。U 掌柜的創(chuàng)始人祝鵬程曾是國內(nèi)最早的「網(wǎng)上超市」—— 1 號店的高管。祝鵬程創(chuàng)業(yè)時希望拿六百到八百萬美元，徐新也覺得不夠，最后給了 1000 萬美元。

金錢是公司生存的基本保障，成長期的公司隨時面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險。徐新深知有時候燒錢才有未來。

京東拿到融資后，第一件事情就是擴張品類，上線數(shù)碼產(chǎn)品和手機。此舉令京東的銷售額如同坐上了火箭一般，每年以超過 4 倍的速度飛漲。2007 年，京東的銷售額從 2006 的 8000 萬元躥升至 3.6 億元，2008 年更是一舉達(dá)到 13.2 億元。

然而這一年金融危機爆發(fā)了，京東談好的新一輪融資因此告吹。京東此前融到的資金已經(jīng)快要耗盡，劉強東心急如焚地找到徐新，告訴她自己已經(jīng)兩晚沒有睡覺了。

徐新也在想辦法讓京東活下去。今日資本的財務(wù)顧問原本對京東的估值是 1 億美元，但隨著市場變冷，其他人給京東的估值一度降到了 3000 萬美元。

徐新只好自己投資了 800 萬美金，又拉來雄牛資本，以及徐新此前在百富勤集團任職時的上司——著名銀行家梁伯韜，共籌集了 2100 萬美金，幫京東渡過了難關(guān)。這筆錢幫京東建立起了京東物流這道護城河。

2014 年 5 月，京東 ( JD.US ) 在美國納斯達(dá)克上市首日，市值達(dá) 286 億美元，彼時，徐新持股市值為 22.28 億美元，賬面收益回報超過 130 倍。

不過，U 掌柜卻沒能像京東一樣幸運，它詮釋了另一個故事。

如今人們大多知道每日優(yōu)鮮與叮咚買菜（DDL.US），但行業(yè)先行者 U 掌柜與每日優(yōu)鮮赤膊相向的故事卻鮮為人知。對 U 掌柜來說，每日優(yōu)鮮的確是一個可怕的對手，其背后有著騰訊、聯(lián)想、高盛等知名機構(gòu)和公司的支持，資金實力雄厚。

故事的最后，U 掌柜在 2018 年 10 月悄然倒下。徐新轉(zhuǎn)而將錢投給了同一賽道的后起之秀叮咚買菜。

徐新深知市場的殘酷，這也是其舍得花錢的一大原因，她曾經(jīng)評價互聯(lián)網(wǎng)的精神就是「舍命狂奔，迅速做大」，因為一個企業(yè)不會有一個中間狀態(tài)，「要么做大，要么出局」。

豪賭的三道保險

表面上看，徐新很敢投，但無論如何，投資永遠(yuǎn)繞不開對風(fēng)險的有效把控，徐新和今日資本也不例外。

徐新敢投的背后，其實有著三道保險。

鎖定先行者，投成第一名

今日資本在成立初期做的是精品投資。投資頻率很低，且眼光挑剔。據(jù)企名片統(tǒng)計，成立前 5 年只投資了 15 家企業(yè)，平均一年只有 3 家。

徐新最基本的投資邏輯就是尋找各個品類的先行者，給他們足夠多的錢，讓他們「舍命狂奔」，占據(jù)領(lǐng)先地位。

這是因為，今日資本曾經(jīng)研究過美國的商業(yè)歷史，發(fā)現(xiàn)一個品牌的市占率達(dá)到 30% 以上，并且大過第二名兩倍的時候，就會成為消費者心智中的第一品牌。只要不犯錯，就很難被超越。

徐新曾經(jīng)引用一則數(shù)據(jù)，說明行業(yè)第一名易守難攻的地位：25 家美國 20 世紀(jì) 20 年代的行業(yè)第一品牌，到 80 年代的時候，還有 21 家依然是行業(yè)第一，有 3 家變成第二，只有一家變成了第三名。她認(rèn)為，隨著時間的推移，行業(yè)的第一江湖地位其實是越來越難以撼動的。

對賭協(xié)議

豪賭背后，其實也有對賭協(xié)議的保駕護航。

劉強東在訪談節(jié)目《財富人生》中曾透露，京東在第一輪融資時，今日資本對京東未來五年每一年的銷售額和毛利增長都提出了要求，并且約定京東沒有完成要求，就要給今日資本 10% 的股份，但如果兌現(xiàn)了，今日資本則要給京東 10% 的股份。

不過據(jù)劉強東回憶，徐新提出的要求還不到自己預(yù)期的 20%，便「裝作很痛苦的樣子」接受了，并且只用了一年半的時間就完成了未來五年的要求，贏得了股份。

實際上，對賭協(xié)議在股權(quán)投資中很常見，一方面降低了投資機構(gòu)的風(fēng)險，另一方面也激勵著公司拿出更好的業(yè)績。

今日資本投資相宜本草和三只松鼠時，也簽訂了被視為「對賭」的條款。

根據(jù)《21 世紀(jì)經(jīng)濟報道》報道，今日資本與相宜本草的對賭協(xié)議要求后者至少突破一億人民幣的銷售額，并實現(xiàn)一定的凈利潤。

也許是迫于對賭條款的壓力，完成融資的相宜本草破天荒開始進行大規(guī)模的廣告投放，并在此后的三年內(nèi)一直保持著年均 150% 以上的增長率。

但有時，對賭條款可能對雙方都不利。

2017 年，三只松鼠在尋求上市時，招股書中顯示，其與 LT GROWTH ( 今日資本子公司）約定的終止條款內(nèi)容中寫道，「如果公司在簽署終止協(xié)議后 24 個月內(nèi)沒有實現(xiàn)合格上市，則特殊權(quán)利自動恢復(fù)效力。在前述 24 個月屆滿時，如果發(fā)行人的合格上市申請仍然處于相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的審核過程中，且申報材料未失效，則投資人同意延長自動恢復(fù)特殊權(quán)利效力的期限?！?/p>

圖片來源：三只松鼠招股書

三只松鼠與 IDG 也簽署了類似協(xié)議。但后來三只松鼠 IPO 中止。而之后更新的招股書中顯示，公司已經(jīng)撤銷了上述「對賭協(xié)議」。因此，「對賭」協(xié)議也被視為是導(dǎo)致三只松鼠上市中止的因素之一。

有投行人士表示，通常公司在上市前都會撤銷「對賭協(xié)議」，因為針對 IPO 中的對賭協(xié)議，監(jiān)管層仍延續(xù)著從嚴(yán)把控的審核政策，這主要由于：對賭不符合國內(nèi)的《公司法》同股同權(quán)等立法精神及相關(guān)規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會一票否決等內(nèi)容；其次是執(zhí)行對賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《IPO 管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件。

這對今日資本來說也是個教訓(xùn)。后來在接受混沌學(xué)園采訪時，被問及投資是否會與企業(yè)簽署對賭協(xié)議，徐新答道：「我們的項目一定不簽對賭協(xié)議，而且一般不要求贖回。」

聚焦和進化

2005 年，今日資本成立，徐新把投資的方向聚焦到三個賽道：互聯(lián)網(wǎng)、零售和消費品。她認(rèn)為這三個已經(jīng)是足夠大的行業(yè)了，有足夠的「鯊魚苗」可以被投到。

事實證明，近二十年來，O2O、消費升級等新風(fēng)口，都處于三者的交叉領(lǐng)域。在每個浪潮到來時，今日資本和徐新都能夠抓住機會進化，拓展邊界。

最初，今日資本投資了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的視頻平臺土豆網(wǎng)、旅游 B2B 平臺同程旅行，消費領(lǐng)域的護膚品牌相宜本草、餐飲連鎖品牌真功夫等。

2007 年開始，今日資本開始投資結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)和零售基因的電商企業(yè)，包括電商平臺京東、唯品會，以及電商零售品牌良品鋪子、三只松鼠等。

2010 年后，O2O 浪潮興起，今日資本在這一領(lǐng)域接連投資了趕集網(wǎng)、大眾點評、美團等。徐新投資這幾家的邏輯是「超級平臺」概念——擁有 1 億以上用戶、每個用戶每年使用頻次 8 到 10 次以上的 APP。

「超級平臺」意味著巨大的流量，能夠形成強大的網(wǎng)絡(luò)效益，徐新認(rèn)為「有了網(wǎng)絡(luò)效益，超級平臺就可能會形成一家獨大或者是雙寡頭的局面」，例如美團從團購、外賣，又做到了旅游、打車等，每次布局新業(yè)務(wù)都能夠很快起量。

于是，徐新便在 O2O 領(lǐng)域繼續(xù)尋找這樣的「超級平臺」。在看過了美甲、美發(fā)、家政、生鮮、外賣等品類后，徐新認(rèn)為這一模式應(yīng)該抓住高頻品類，變成流量的入口，這個品類除了外賣，就是生鮮。她斷言，電商的最后堡壘是生鮮，得生鮮者得天下，并先后投資了生鮮 O2O 平臺 U 掌柜、叮咚買菜、興盛優(yōu)選、鄰鄰壹、妙生活等。

當(dāng)這些新興產(chǎn)業(yè)不斷改變?nèi)藗兿M習(xí)慣的同時，今日資本也關(guān)注到了逐漸走到消費群體 C 位的 90 后一代。在 2016 年之時，徐新就指出，90 后存在喜歡「宅」、消費升級愿望強烈的特點。這也是其看好生鮮電商的一個因素。

于是在上一波消費升級浪潮中，今日資本成為押中咖啡連鎖品牌 Manner、內(nèi)衣品牌 Ubras 最早的投資人。

進化容易跨界難

但今日資本的進化模式也有著局限性。如今消費、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)遇冷，缺乏好的投資標(biāo)的。硬科技成為熱潮，但跨界投資硬科技，今日資本以往可沿用的經(jīng)驗似乎并不多。

從前的「榜一大姐」如今也收斂了起來。據(jù)不完全統(tǒng)計，今日資本在科技制造領(lǐng)域從 2020 年才開始布局，兩年多僅投資了四筆。而且被投企業(yè)大多已經(jīng)有知名企業(yè)和機構(gòu)的背書，應(yīng)該算是「共識」的好項目。

2020 年，今日資本投資了已經(jīng)被稱為「AI 芯片四小龍」之一的地平線機器人，其背后站著紅杉中國、高瓴資本、金沙江創(chuàng)投、創(chuàng)新工場、五源資本、DST 等一眾知名機構(gòu)。

此后，今日資本又投資了自動化分揀機器人研發(fā)商「星猿哲科技」、清潔機器人研發(fā)商「高仙機器人」、EDA 解決方案供應(yīng)商「芯行紀(jì)」。投資人中不乏紅杉資本、創(chuàng)新工場、五源資本、高榕資本、源碼資本以及騰訊、美團等知名機構(gòu)和大廠。

前段時間，多家人才咨詢行業(yè)的公眾號也發(fā)布了今日資本發(fā)布的職位招聘信息，其中就包括計算機科學(xué)、電子、自動化和數(shù)學(xué)專業(yè)的實習(xí)生。

可見，今日資本并不想錯失這一炙手可熱的投資方向，正在嘗試重新構(gòu)建自己的投資能力。

只是不知道，時間還來得及嗎？