Eastland：京東物流不是“第二曲線”

2022 年 3 月 10 日，京東物流（02618.HK）發(fā)布 2021 年業(yè)績(jī)公告—— 2021 年?duì)I收 1047 億，同比增長(zhǎng) 42.7%；營(yíng)收中的 591 億來自非京東客戶，占比達(dá)到 56%；2021 年凈虧損 156.6 億，其中 128.4 億因可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生。

截至 2021 年末，京東物流運(yùn)營(yíng) 1300 多座倉庫（2020 年末為 900 多座）、超過 7200 個(gè)配送站，雇傭超過 20 萬名自營(yíng)配送人員。

拆解營(yíng)收結(jié)構(gòu)

1） 主打 ” 一體化服務(wù) “

京東物流的定位是 ” 一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商 “。對(duì) B 端客戶而言，” 一體化 ” 與 ” 一站式 ” 的本質(zhì)相同，提供的物流服務(wù)包括快遞、整車及零擔(dān)運(yùn)輸、” 最后一公里 “、倉儲(chǔ)、增值服務(wù)等。

與傳統(tǒng)物流服務(wù)相比，” 一體化 ” 或曰 ” 一站式 ” 不僅更加高效還能有效提高客戶的運(yùn)營(yíng)能力。截至 2020 年度，中國(guó)一體化物流服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模超過 2 萬億、滲透率為 31%。

2021 年，京東物流營(yíng)收 1047 億，同比增長(zhǎng) 42.7%。其中，來自 ” 一體化供應(yīng)鏈客戶 “（簡(jiǎn)稱 ” 一體化 ” 客戶）的收入為 711 億、占比 68%，來自 ” 其它客戶 ” 的收入為 336 億、占比 32%。

” 一體化 ” 是物流服務(wù)的發(fā)展方向，但京東物流中來自一體化服務(wù)客戶的收入持續(xù)增長(zhǎng)、占比卻顯著降低，2018 年來自 ” 一體化 ” 客戶的收入為 342 億、占營(yíng)收的 90%，2021 年不到 70%。原因是來自京東的收入占比一直在降低。

2）外部客戶的三個(gè)趨勢(shì)

” 外單 ” 占比首次過半

2018 年，來自京東的收入為 266 億，占營(yíng)收的 70%；

2021 年來自京東的收入增至 456 億，占營(yíng)收的比例為 44%，來自外部客戶（即 ” 外單 “）的收入 591 億、占比 56%。

外單意味著被市場(chǎng)認(rèn)可，也是京東物流實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵。早在 2017 年 4 月正式對(duì)外宣布開放獨(dú)立時(shí)，京東物流外單就是盈利的。年度外單占比首超 50%，是京東物流的重大利好。

” 一體化 ” 客戶數(shù)量、戶均支出 ” 雙增長(zhǎng) “

2018 年，接受 ” 一體化 ” 服務(wù)的 3.25 萬外部客戶，平均支出（ARPC）23.4 萬元，總營(yíng)收 76 億；

2020 年，接受 ” 一體化 ” 服務(wù)的 5.27 萬外部客戶，平均支出 31.3 萬元，總營(yíng)收 165 億；

2021 年，京東物流 ” 一體化 ” 服務(wù)所獲 711 億收入中，來自京東的 456 億占比為 64%；7.5 萬外部客戶接受 ” 一體化 ” 服務(wù)，戶均貢支出 34.1 萬，總營(yíng)收 255 億。

與 2018 年相比，2021 年來自京東的 ” 一體化 ” 收入占比降低了 14 個(gè)百分點(diǎn)。” 外單 ” 在 ” 一體化 ” 收入中占比過半只是時(shí)間問題。

主攻關(guān)鍵行業(yè)、拿下頭部用戶

” 一體化供應(yīng)鏈服務(wù) ” 不僅對(duì)提供者有極高要求，成為客戶的門檻也不低。

京東物流從行業(yè)頭部用戶入手，主攻快消、家電、3C、服裝、汽車、生鮮六大行業(yè)，積累具有行業(yè)代表性的解決方案及產(chǎn)品。

2021 年 7.43 萬外部客戶中，貢獻(xiàn)營(yíng)收 1000 萬元以上的有 296 家（2020 年為 179 家），戶均貢獻(xiàn) 4240 萬（2020 年為 3770 萬）、共計(jì) 126 億，占外部 ” 一體化 ” 客戶總營(yíng)收的 49.3%，2020 年這個(gè)比例是 41%。

” 以儲(chǔ)代運(yùn) ” 成過去時(shí)

京東物流原本是京東電商平臺(tái)的履約工具，它的業(yè)務(wù)邏輯與快遞公司是相反的。

快遞公司的邏輯是：用戶在電商平臺(tái)下單，快遞公司攬收，包裹踏上 ” 奔向 ” 用戶的旅程；

京東自營(yíng)則是：依據(jù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及優(yōu)化算法得出的需求預(yù)測(cè)，將貨物調(diào)撥到位置最理想的區(qū)域履約中心（RDC），再進(jìn)一步分撥到前端配送中心（FDC）。至此，用戶還沒有在京東商城下訂單。

消費(fèi)者下單后，商品在第一時(shí)間從距 TA 最近的 RDC/FDC 出庫，發(fā)往 7200 個(gè)配送站中的一個(gè)，由 20 萬小哥中的一位完成 ” 最后一公里配送 “。

飛機(jī)再快沒有京東小哥快，前者運(yùn)載商品飛躍萬水千山，后者騎電動(dòng)車跑幾公里而已，前提是消費(fèi)者購(gòu)買商品在 FDC 有庫存，筆者多年以前將京東物流解決方案總結(jié)為 ” 以儲(chǔ)代運(yùn) “。

京東用 ” 當(dāng)日達(dá) “” 次日達(dá) ” 樹立 ” 送貨快、體驗(yàn)好 ” 的品牌形象，不是靠飛機(jī)、靠高鐵搶時(shí)間，而是靠 ” 以儲(chǔ)代運(yùn) “。這個(gè)模式不僅是京東物流的特色，也是京東商業(yè)帝國(guó)的基石 。

” 以儲(chǔ)代運(yùn) ” 模式需要配置的倉儲(chǔ)面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通物流企業(yè)。截至 2021 年末，京東物流運(yùn)營(yíng) 1300 多個(gè)倉庫及超過 1700 個(gè)云倉，總面積 2400 萬平米，2020 年末增長(zhǎng) 300 萬平米，相當(dāng)于 ” 一年長(zhǎng)出大半個(gè)順豐 “。（注：2020 年末順豐自營(yíng) / 加盟倉儲(chǔ)面積為 486 萬平米）

” 以儲(chǔ)代運(yùn) ” 既是神來之筆，也是無奈之舉。京東創(chuàng)業(yè)之初篳路藍(lán)縷，不僅要花巨資建設(shè)倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，還要自建、自營(yíng)配送網(wǎng)絡(luò)，確保 ” 最后一公里 ” 的服務(wù)質(zhì)量。

干線運(yùn)輸被迫成為京東物流的短板，主要依賴外包。僅以車隊(duì)規(guī)模為例：2020 年末京東擁有各類車輛 7500 臺(tái)，而門店數(shù)為 7280 個(gè)。以京東的業(yè)務(wù)量，每個(gè)門店配一臺(tái) ” 依維柯 ” 是必須的，負(fù)責(zé)干線運(yùn)輸?shù)能囮?duì)在哪里？

與同樣采取直營(yíng)模式且業(yè)務(wù)量相當(dāng)?shù)捻権S相比，京東物流干線運(yùn)輸能力完全不在一個(gè)檔次。2020 年末，順豐擁有支干線車輛 5.8 萬臺(tái)，末端收派車輛 10.5 萬臺(tái)（不含兩輪 / 三輪車）。

航空更是順豐的強(qiáng)項(xiàng)。截至 2020 年末，順豐擁有 75 架全貨機(jī)，并從航司獲得 2000 多條航線機(jī)腹資源，全年發(fā)貨 167 萬噸。

2020 年 8 月，京東物流收購(gòu)跨越速運(yùn) 55% 股權(quán)（半年后，京東物流提交了招股書）。截至 2021 年末，京東物流擁有航空貨運(yùn)航線 1000 多條，車隊(duì)規(guī)模 1.8 萬臺(tái)。在收購(gòu)跨越速運(yùn)之后，京東物流干線運(yùn)輸能力獲得質(zhì)的提升。

2021 年 5 月 IPO 募集 230 億（相當(dāng)于京東自成立以來累計(jì)投入物流體系的金額），擬投入物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及供應(yīng)鏈相關(guān)技術(shù)研發(fā)。

2022 年 3 月 12 日，德邦物流（603056.SZ）發(fā)布實(shí)控人更變公告稱，京東物流將間接獲得 66.5% 股權(quán)。

2020 年，德邦物流營(yíng)收 275 億，相當(dāng)于京東物流同期營(yíng)收的 37.5%。

京東物流羽翼漸豐，” 以儲(chǔ)代運(yùn) ” 將升級(jí)為 ” 能儲(chǔ)能運(yùn) “，但與 ” 輕儲(chǔ)重運(yùn) ” 和傳統(tǒng)快遞公司仍是不同的物種。

不是 ” 第二曲線 “，勝似 ” 第二曲線 “

1）京東重新劃分營(yíng)收

按照新的劃分方式，京東營(yíng)收由三部分構(gòu)成：京東零售、京東物流（包括內(nèi)部及外部物流業(yè)務(wù)）及新業(yè)務(wù)（主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新）。

” 京東零售 ” 包括中國(guó)自營(yíng)業(yè)務(wù)、平臺(tái)業(yè)務(wù)及廣告服務(wù)。

2020 年，” 京東零售 ” 營(yíng)收為 6940 億，約等于 2020 年報(bào)（舊方式）披露的 ” 商品收入 ” 為 6519 億加 ” 平臺(tái)及廣告服務(wù) ” 的 80%。

2021 年，” 京東零售 ” 營(yíng)收為 8663 億、占總營(yíng)收的 91.1%，其中 8156.5 億為商品銷售收入，506 億為服務(wù)收入；

” 京東物流 ” 直接等于上市公司京東物流的營(yíng)收。2020 年為 733.7 億，抵消與京東零售的分部間交易后約為 340 億。

2021 年，” 京東物流 ” 收入 1047 億，占總營(yíng)收的 11%，抵消掉與京東零售的分部間交易后，約為 590 多億，占京東合并營(yíng)收的 6.2%。

2）分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率幾乎恒定在 3%：2020 年 H1 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 99.2 億、利潤(rùn)率 3%，H2 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 107 億、利潤(rùn)率 2.9%；2021 年 H1、H2 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)均為 133 億，利潤(rùn)率分別為 3.2%、3%；

京東物流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)波動(dòng)較大：2020 年 H1 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 16.8 億、利潤(rùn)率 5.3%，H2 經(jīng)營(yíng)虧損 5.8 億、虧損率 1.4%；2021 年 H1 經(jīng)營(yíng)虧損 18.3 億、虧損率 3.8%，H2 扭虧、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 310 萬。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍在探索階段，2021 年 H2 經(jīng)營(yíng)虧損 106 億，剛好相當(dāng)于京東零售同期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的 40%。

3）京東物流對(duì)京東商城的價(jià)值不僅僅是履約

京東物流原本是京東商城的履約部門，本職工作就是提供 ” 一體化供應(yīng)鏈 ” 服務(wù)。” 以儲(chǔ)代運(yùn) ” 提高了時(shí)效性，幫助京東樹立口碑、形成差異化優(yōu)勢(shì)，既占領(lǐng)消費(fèi)者心智又吸引第三方賣家進(jìn)駐。

在 ” 自營(yíng)業(yè)務(wù)賺口碑、平臺(tái)業(yè)務(wù)賺利潤(rùn) ” 的格局下，京東商城越做越大。

第三方賣家選擇京東物流 ” 一體化服務(wù) ” 有兩方面好處：

一是改善 ” 非京東自營(yíng) ” 的購(gòu)物體驗(yàn)。否則隨著第三方賣家占比的提高，京東自營(yíng)樹立的口碑將被稀釋。

二是提高盈利能力。為京東自營(yíng)服務(wù)的物流做得再好都是成本中心，把服務(wù)賣給第三方才能賺取利潤(rùn)。

早在 2015 年，JD.COM 就推出 ” 一口價(jià)倉庫 ” 服務(wù)——第三方賣家把貨物送到京東倉庫，經(jīng)驗(yàn)收、LCL/ 碼垛后進(jìn)入遍布全國(guó)的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。京東基于運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和算法優(yōu)化，對(duì)各地區(qū)消費(fèi)者需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，將貨物配置到 ” 區(qū)域配送中心 ” ( RDC ) 或 ” 前端物流中心 ” ( FDC ) 。

為了滿足自營(yíng)及第三方對(duì) ” 一體化服務(wù) ” 的需求，必須大建倉庫。2017 年開始 ” 單飛 ” 時(shí)，京東物流定下了宏偉目標(biāo)——五年內(nèi)（至 2022 年末）倉儲(chǔ)面積達(dá)到 5000 萬平米。

2017 年末，京東物流倉儲(chǔ)面積為 560 萬平米，2018 年末 1200 萬平米，2020 年末 2100 萬平米，2021 年末 2400 萬平米。

雖說每年數(shù)百萬平米、每天新增一座倉庫的進(jìn)度十分驚人，但 “5000 萬平米規(guī)劃 ” 肯定無法如期完成 。

進(jìn)度不及預(yù)期的原因有二：

一是資金壓力，連續(xù)十幾年投巨資自建物業(yè)，籌集資金的速度跟不上了；

二是第三方賣家對(duì) ” 一體化 ” 服務(wù)的接受要有一個(gè)過程，要觀望再觀望、掂量再掂量。即使京東物流建成 “5000 萬平米 “，沒有足夠的 ” 外單 “（京東之外的客戶），倉庫只能閑置。

回過頭來看，2017 年提出的規(guī)劃是冒進(jìn)了。好在京東物流上市，打通了融資渠道，” 外單 ” 占比也已提高到 56%。

4）勝似第二曲線

中概公司一跌再跌，普遍被極度低估，估值亟待修復(fù)，也就是說市盈率、市銷率倍數(shù)恢復(fù)到合理水平。

在大型互聯(lián)網(wǎng)公司中，只有百度擁有真正意義上的 ” 第二曲線 “，其它巨頭獲得 ” 戴維斯雙擊 ” 的空間不大。因?yàn)樽詣?dòng)駕駛大規(guī)模商用的時(shí)代即將來臨并與新能源車推廣相疊加，百度十多年來上千億研發(fā)投入終于有望 ” 奔現(xiàn) “。自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)估值 400 億美元并非遙不可及，這是百度當(dāng)之無愧的 ” 第二曲線 “（百度最新市值僅 420 億美元）。

京東的情況非常特別，那就是 ” 第一曲線 ” 仍有很大潛力：原有的差異化優(yōu)勢(shì)，獲得 “5000 萬平米倉庫 ” 和 ” 干線運(yùn)輸能力 ” 的加持，業(yè)績(jī)有可觀的上升空間。

而京東物流，不是 ” 第二曲線 “，勝似 ” 第二曲線 “。