理想再次上市，還能靠理想one打天下嗎？｜不二研究

理想汽車(chē)預(yù)期明日（8月12日）登陸港交所，股票代碼為02015。

有媒體報(bào)道稱(chēng)，據(jù)輝立證券顯示，今日（8月11日）理想汽車(chē)的暗盤(pán)破發(fā)，開(kāi)跌2.288%，現(xiàn)報(bào)115.30港元；按上一交易日美股收盤(pán)價(jià)30.39美元計(jì)算，折合港股價(jià)格為118.3港元，港股118港元的定價(jià)較隔夜美股折價(jià)約0.3%。

與二次上市不同，在股票流通方面，理想雙重上市后在兩個(gè)交易所的股票無(wú)法跨市場(chǎng)流通。

8月6日晚間，理想在港交所發(fā)布公告稱(chēng)，IPO發(fā)行價(jià)定為118港元/股，預(yù)計(jì)籌資118億港元，募集的資金主要用于研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，與理想8月3日公布的每股150港元最高招股價(jià)相比，發(fā)行價(jià)折讓了21.3%。今日，理想汽車(chē)再次官宣，其將通過(guò)香港IPO募資116億港元，面向散戶(hù)部分獲得5.5倍超額認(rèn)購(gòu)。

2020年四季度短暫盈利仿若曇花一現(xiàn)，理想并不豐滿(mǎn)的產(chǎn)品線(xiàn)，正直面競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)實(shí)。繼小鵬汽車(chē)后,理想也加速回歸港股的進(jìn)程。

在「不二研究」看來(lái)，在新能源汽車(chē)賽道，由研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為汽車(chē)產(chǎn)能，需要時(shí)間積累與資金儲(chǔ)備。

盡管雙重上市有望擴(kuò)充資金儲(chǔ)備，但越來(lái)越多的造車(chē)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，愈演愈烈的細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，似乎都在縮短理想“上新”的時(shí)間窗口。

登陸諾曼底

2015年，從汽車(chē)之家卸任后，李想再次投身創(chuàng)業(yè)，瞄準(zhǔn)新能源汽車(chē)領(lǐng)域。彼時(shí)，特斯拉風(fēng)頭正勁，中國(guó)涌現(xiàn)出不少特斯拉“迷弟”。

此后，李想創(chuàng)立的新能源汽車(chē)品牌理想脫穎而出，與蔚來(lái)汽車(chē)、小鵬汽車(chē)并稱(chēng)造車(chē)新勢(shì)力三劍客。

2019年，理想的第一款車(chē)?yán)硐隣NE正式上市時(shí)，李想坦言，“創(chuàng)業(yè)20年了，今天是我最緊張的一天，也是公司的諾曼底登陸日”。

2020年7月，新能源風(fēng)口之上，理想登陸美國(guó)納斯達(dá)克，IPO定價(jià)每股11.5美元，開(kāi)盤(pán)首日最高漲幅超過(guò)50%。

盡管新能源風(fēng)口仍在，造車(chē)新勢(shì)力三劍客的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。對(duì)比蔚來(lái)、小鵬日漸豐滿(mǎn)的產(chǎn)品矩陣，外界對(duì)理想的造車(chē)步伐頗為擔(dān)憂(yōu)：“登陸諾曼底”的2020款理想ONE銷(xiāo)售近三年，理想才終于在今年上新2021款理想ONE。

理想2021年一季報(bào)顯示：其一季度總收入為35.75億元，同比增長(zhǎng)319.8%，環(huán)比2020四季度下降13.8%；與此同時(shí)，其一季度凈虧損3.6億元，去年同期凈虧損為0.77億元，同比虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，理想毛利率在一季度下跌。

在「不二研究」看來(lái)，理想的主要營(yíng)收來(lái)源是整車(chē)銷(xiāo)售，其汽車(chē)銷(xiāo)售收入在2021第一季度總營(yíng)收中占比為96.88%。

由于研發(fā)投入加大、營(yíng)業(yè)成本上升，但汽車(chē)銷(xiāo)售收入未能趕上，導(dǎo)致其第一季度的營(yíng)收較上季度縮減，預(yù)期凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大。

創(chuàng)業(yè)即選擇增程式技術(shù)路徑、且依靠一款增程式電動(dòng)汽車(chē)打天下，理想可謂造車(chē)新勢(shì)力三劍客中的異類(lèi)；但是，日趨嚴(yán)格的政策監(jiān)管如同高懸頭頂?shù)倪_(dá)摩克斯之劍，理想必須補(bǔ)課自動(dòng)駕駛技術(shù)。

對(duì)此李想就曾坦言，“在自動(dòng)駕駛方面，相對(duì)特斯拉、小鵬，我們是要補(bǔ)課的。”根據(jù)規(guī)劃，理想將在2021年投入研發(fā)費(fèi)用至少30億元，相比2020年的11億元大幅增加。且理想聯(lián)合創(chuàng)始人兼CFO李鐵表示，預(yù)計(jì)未來(lái)3年內(nèi)，理想汽車(chē)研發(fā)費(fèi)用將達(dá)到每年60億元。

當(dāng)造車(chē)新勢(shì)力的市場(chǎng)格局初定，新能源汽車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)已然步入下半場(chǎng)：10萬(wàn)輛的銷(xiāo)售與量產(chǎn)目標(biāo)，以及自動(dòng)駕駛技術(shù)的白熱化競(jìng)爭(zhēng)。赴港雙重上市，理想正在擴(kuò)充資金儲(chǔ)備。

作為“一萬(wàn)小時(shí)定律”的支持者，李想曾在微博中寫(xiě)到，“我在汽車(chē)行業(yè)自2004年開(kāi)始已經(jīng)訓(xùn)練了超過(guò)6萬(wàn)個(gè)小時(shí)了，對(duì)自己的專(zhuān)業(yè)更有信心了”。

用腳投票的資本市場(chǎng)，似乎對(duì)李想的“一萬(wàn)小時(shí)定律”并不滿(mǎn)意。

「不二研究」對(duì)比造車(chē)新勢(shì)力三劍客的PE值（市盈率）、PB值（市凈率）發(fā)現(xiàn)，截止美東時(shí)間8月10日美股收盤(pán)，造車(chē)新勢(shì)力PE值均為負(fù)數(shù)，PB值依次為：理想6.06、小鵬6.98、蔚來(lái)17.7，而另外的特斯拉的PB值為28.34。

在造車(chē)新勢(shì)力三劍客中，理想的PB值最低，其約為特斯拉PB值的1/5。PB值越高，則資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值越高。

截止美東時(shí)間8月10日美股收盤(pán)，理想市值274.92億美元，而特斯拉市值已過(guò)7000億美元大關(guān)。理想市值對(duì)比去年11月的最高市值398.93億美元，已經(jīng)下降31.09%。

上新的速度

北京時(shí)間5月25日晚間，理想在北京發(fā)布2021款理想ONE，不同于熱烈的發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，資本市場(chǎng)反應(yīng)偏冷、當(dāng)日開(kāi)盤(pán)即跌。僅隔一天，理想公布2021年一季度財(cái)報(bào)，由盈轉(zhuǎn)虧。

“李想，你欠4、5月份提車(chē)的車(chē)主一個(gè)解釋。” 在2021款理想ONE發(fā)布后，李想的微博被車(chē)主質(zhì)疑淹沒(méi)。

根據(jù)理想規(guī)劃，2021款理想ONE開(kāi)始生產(chǎn)和銷(xiāo)售后，2020款將停止生產(chǎn)。剛剛購(gòu)買(mǎi)老款理想ONE不久的車(chē)主，深覺(jué)被套路“清庫(kù)存”。盡管理想表示將為老車(chē)主提供四項(xiàng)付費(fèi)升級(jí)方案，依然不能讓質(zhì)疑者滿(mǎn)意。

8月，相似的場(chǎng)景再次在理想車(chē)友群上演：招股書(shū)披露了理想即將在2022年推出新款全尺寸SUV，與現(xiàn)有產(chǎn)品相比，尺寸、硬件與智能配置諸多方面均有提升。

某種程度而言，新能源汽車(chē)的快速迭代，正在加速上一代車(chē)型的價(jià)值貶損。焦慮、對(duì)抗等情緒，蔓延在等待全尺寸新車(chē)的車(chē)友與已經(jīng)提車(chē)的車(chē)主之間。

在「不二研究」看來(lái)，新能源汽車(chē)的創(chuàng)新技術(shù)既是矛、也是盾。相比傳統(tǒng)汽車(chē)，新能源汽車(chē)的產(chǎn)品周期更短；如何平衡顧客感知與產(chǎn)品迭代，也成為理想必須面對(duì)的考驗(yàn)。

在招股書(shū)中，理想援引CIC灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告表示，2020款理想ONE憑借9.7%的市場(chǎng)份額，成為2020年中國(guó)最暢銷(xiāo)的新能源SUV車(chē)型。

其官方數(shù)據(jù)顯示，2020款理想ONE自2019年12月開(kāi)啟交付，截至2021年7月底，累計(jì)交付量已達(dá)72340輛。

但是，硬幣的另一面是產(chǎn)品線(xiàn)單薄帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，理想ONE的任何波動(dòng)都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

今年一季度，理想交付量為12579輛，環(huán)比下降13%；而蔚來(lái)、小鵬同期的交付量分別為20060輛與13340輛，環(huán)比都有所增長(zhǎng)。理想因此遭受掉隊(duì)質(zhì)疑。

此后，理想逐漸追上隊(duì)伍。2021年上半年，理想交付量30154輛，小鵬30738輛，蔚來(lái)41956輛。

此前，理想官方解釋稱(chēng)，一季度環(huán)比下降，是由于受春節(jié)假期的季節(jié)性因素與北方地區(qū)局部新冠疫情暴發(fā)影響。

疫情黑天鵝只是小概率事件，若對(duì)比同行業(yè)，某種程度而言，理想銷(xiāo)售收入的大幅數(shù)據(jù)波動(dòng)，或與其單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。

在「不二研究」看來(lái)，創(chuàng)業(yè)初期，2020款理想ONE單兵作戰(zhàn)，能夠凝聚全部?jī)?yōu)勢(shì)資源；但是，由于缺乏產(chǎn)品矩陣，理想正在喪失其價(jià)格區(qū)間的陣地，極易陷入后續(xù)增長(zhǎng)乏力的局面。

擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣已迫在眉睫。按照理想招股書(shū)的規(guī)劃，其預(yù)計(jì)在2022年推出一款全尺寸高端增程式SUV；從2022年開(kāi)始，理想每年至少會(huì)發(fā)布2款新的產(chǎn)品交付市場(chǎng)，并且在2023年會(huì)交付純電系列產(chǎn)品。

新能源汽車(chē)“上新”不易，研發(fā)投入類(lèi)似“軍備競(jìng)賽”；僅從2020年專(zhuān)利數(shù)量與發(fā)明專(zhuān)利數(shù)來(lái)看，理想相對(duì)落后。但「不二研究」發(fā)現(xiàn)，除北京總部的研發(fā)活動(dòng)外，今年 5月，理想位于上海的新研發(fā)中心也開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。

在「不二研究」看來(lái)，當(dāng)新能源汽車(chē)賽道的潛力凸顯，吸引眾多造車(chē)勢(shì)力入局，細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

拋開(kāi)技術(shù)路徑不論，理想上新產(chǎn)品矩陣的時(shí)間窗口有限，且亟需找到迭代上新與顧客感知之間的平衡點(diǎn)。

李想的Flag

今年2月，李想在內(nèi)部信中稱(chēng)，到2025年理想要拿下20%的市場(chǎng)份額，成為中國(guó)第一的智能電動(dòng)車(chē)企業(yè)；2030年更進(jìn)一步，成為全球第一的智能電動(dòng)車(chē)企業(yè)。

按照李想的預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)市場(chǎng)將會(huì)銷(xiāo)售超過(guò)800萬(wàn)輛智能電動(dòng)車(chē)，則20%的市場(chǎng)份額意味著銷(xiāo)售160萬(wàn)輛車(chē)。

2021款理想ONE上市后，李想又立下一個(gè)新的Flag:預(yù)計(jì)今年第二季度車(chē)輛交付量為14,500-15,500輛；且到2021年9月，單車(chē)月交付量將過(guò)萬(wàn)輛。

根據(jù)理想最新公布的數(shù)據(jù)顯示，其二季度交付量達(dá)到17575輛，且7月交付量為8589輛。

與交付量息息相關(guān)的產(chǎn)能方面，「不二研究」發(fā)現(xiàn)，2020年理想常州工廠(chǎng)的年產(chǎn)能約為10萬(wàn)輛。招股書(shū)中顯示，理想計(jì)劃在2022年將常州工廠(chǎng)年產(chǎn)能提升至20萬(wàn)輛。

5月26日理想一季度財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)中，理想聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁沈亞楠就曾表示，常州工廠(chǎng)在兩班倒的情況下，日產(chǎn)能最高可達(dá)500輛；但5月份受到芯片供應(yīng)不足影響，無(wú)法達(dá)到500輛的日產(chǎn)能。

5月份，有媒體報(bào)道稱(chēng)，理想正在接觸北京現(xiàn)代，希望接收其已停產(chǎn)的第一工廠(chǎng)，但雙方至今未予置評(píng)。

在「不二研究」看來(lái)，若理想要在2025年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)160萬(wàn)輛，僅有的常州工廠(chǎng)可能產(chǎn)能不足，無(wú)法承載其交付量需求，新工廠(chǎng)的搭建已經(jīng)迫在眉睫。

此外，新能源汽車(chē)行業(yè)整體缺芯，也讓理想產(chǎn)能蒙上一層陰影。

此前，與其它兩家造車(chē)新勢(shì)力相比，理想的線(xiàn)下布局并不占優(yōu)，目前正在加速。

其招股書(shū)顯示：截至2021年6月30日，理想汽車(chē)共運(yùn)營(yíng)97家零售門(mén)店；截至2021年5月31日，理想汽車(chē)在中國(guó)擁有36家交付中心和27家服務(wù)中心；2021年底，售后維修中心及授權(quán)鈑噴中心擴(kuò)充至135家，覆蓋98個(gè)城市。

當(dāng)百度、小米等互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛下場(chǎng)造車(chē)，新能源汽車(chē)的戰(zhàn)爭(zhēng)愈演愈烈。對(duì)于跨界攪局者，李想直言汽車(chē)要拿產(chǎn)品說(shuō)話(huà)，并稱(chēng)汽車(chē)銷(xiāo)量無(wú)法造假，最后發(fā)展如何，還要看最后的產(chǎn)品如何。

盡管理想汽車(chē)正在加速狂奔，諸多骨感現(xiàn)實(shí)之下，李想的Flag會(huì)倒嗎？

后天很美好，先要活過(guò)明天

“硬件為流量入口、軟件為收費(fèi)服務(wù)”的特斯拉模式，似為新能源汽車(chē)帶來(lái)新的想象空間。

當(dāng)小鵬XPILOT軟件、蔚來(lái)NIOPILOT軟件的收入增長(zhǎng)時(shí)，李想?yún)s宣稱(chēng)：“新款理想ONE自動(dòng)駕駛是標(biāo)配，未來(lái)理想也不會(huì)對(duì)自動(dòng)駕駛收費(fèi)”。

本次招股書(shū)中，理想披露自2022年起，為所有新車(chē)型標(biāo)配與L4級(jí)自動(dòng)駕駛兼容的必要硬件。

“隨著智能汽車(chē)的發(fā)展，用戶(hù)的使用場(chǎng)景會(huì)越來(lái)越多，也會(huì)有越來(lái)越多的商業(yè)模式?！?李想把商業(yè)模式創(chuàng)新寄希望于另一種可能，但卻需要建構(gòu)在保有量的基礎(chǔ)上，他在2021款理想ONE發(fā)布后接受新浪科技等媒體采訪(fǎng)時(shí)承認(rèn)：“當(dāng)前理想汽車(chē)的保有量還很小”。

切·格瓦納曾言，讓我們忠于理想，讓我們面對(duì)現(xiàn)實(shí)。在越來(lái)越擁擠的賽道上，李想忠于理想，但也需要直面現(xiàn)實(shí)：新能源汽車(chē)的后天很美好，今天很艱難，關(guān)鍵是能不能活過(guò)明天。

本文部分參考資料：

1.《理想汽車(chē)，對(duì)不起老車(chē)主》，新浪科技

2《理想汽車(chē)回港上市，靠什么撐起估值？》，子彈財(cái)經(jīng)

3.《有理想的李想》，泰伯網(wǎng)

4.《理想汽車(chē)香港上市定價(jià)118港元 較建議認(rèn)購(gòu)價(jià)折讓21.3%》，財(cái)新網(wǎng)

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作者/子卿

排版/橙默

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究