王舷歌：為什么知乎不缺錢但還要「雙重上市」｜深響

4月11日，知乎正式向港交所遞交了招股書，申請在港交所主板上市。招股書顯示，知乎計劃在港交所發(fā)售2600萬股公司A類普通股，并且該部分股份全部來自早期投資者。這意味著，知乎既去年3月在美上市后，將通過不增發(fā)新股的方式完成在港股的雙重主要上市。

中概股在香港“備份”已不是什么新鮮事。3月31日，百度、富途控股、愛奇藝等被SEC加入“預摘牌名單”，成為三月以來第三批被納入名單的美股中概股。時局動蕩的大背景下，阿里巴巴、京東、百度、網(wǎng)易、攜程、B站等知名互聯(lián)網(wǎng)中概股均已齊聚港交所。

和首次在美IPO時不太一樣，在港上市的首要目的幾乎都不是出于融資的考慮，比如蔚來就采用的是介紹上市的方式，不涉及新股發(fā)行及資金募集，而是為公司投資者提供備選的交易地點，緩釋地緣政治風險，擴大投資者群體。

這次知乎的「雙重上市」同樣也不是急于融資——截至2021年12月31日，知乎持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期存款、受限資金和短期投資總額為74億元，它并不缺錢。而且這次不增發(fā)新股也體現(xiàn)了該動作的非融資考慮，股東利益優(yōu)先。

根據(jù)安永的報告，2021年以來大量中概股股價腰斬。與2021年的高位相比，中概股市值跌幅總體超過1萬億美元。其中，TMT企業(yè)的平均跌幅達29.35%。114家TMT企業(yè)中，有51家跌幅在50%-80%之間。因此，除了眾人心照不宣的“備份”意義，二次上市/雙重上市的趨勢也透露著中概股們尋求價值重塑的愿望——去一個投資者更了解自己的資本市場里重新整理自己的價值定位與業(yè)務邏輯，而非在情緒市里坐以待斃。

雙重上市的價值

特別值得注意的是，和之前阿里百度等二次上市不同的是，知乎采取的是「雙重上市」的方案。

從概念上看，知乎選擇的雙重上市（Dual Primary Listing），是指兩個資本市場均為第一上市地。已經在美國市場上市情況下，在香港市場按當?shù)厥袌鲆?guī)則發(fā)行上市，其須遵守的規(guī)則與在香港首次公開發(fā)行股份的公司要求完全一致。

而二次上市（Secondary Listing），是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經紀商，實現(xiàn)股份跨市場流通，這種方式主要以存托憑證（Depository Receipts，簡稱DR）的形式存在。在中概股發(fā)行的ADR (美國存托憑證) 與港股完全可兌換的屬性使二次上市股在香港市場價格與美國市場緊密相連。

從上市流程來看，雙重主要上市回港流程是完整的香港上市申請，而二次上市流程會簡化很多，很多香港上市規(guī)則都被豁免。如果公司從二次上市升級為雙重主要上市，還須經歷復雜的申請和批準流程，存在相當變數(shù)。

那么，知乎為什么要選擇更為復雜、上市成本更高的「雙重上市」模式呢？

第一，雙重上市后，如果中概股在美股退市并不會影響港股。采取雙重主要上市的公司會同時擁有在兩個上市地的同等上市地位，如在其中一個上市地退市，并不影響在另一個上市地的上市地位。

“雙重主要上市與二次上市二者之間最大的區(qū)別，其實在于兩個上市地之間的主次與依存關系?！备煌景惨莺匣锶藢O月鵬告訴「深響」：“雙重主要上市意味著企業(yè)需要符合兩個資本市場的上市發(fā)行規(guī)則。在美上市的中概股選擇到香港做雙重主要上市，須遵守的規(guī)則與在香港首次公開發(fā)行股份的公司要求完全一致。而二次上市由于聯(lián)交所默認公司主要交易在海外交易所并受主要上市地監(jiān)管機關監(jiān)管，所以二次上市企業(yè)可以享有多項豁免和優(yōu)待政策，比起雙重主要上市需要滿足的監(jiān)管條件更少，上市成本更低，也正基于此，如果二次上市的公司在主要上市地有風險，整個公司主體都會面臨較大風險?！?/p>

第二，獨立性的問題。雙重上市的公司，在兩個市場的股票無法跨市場流通，股價表現(xiàn)相對獨立。

但二次上市的公司兩邊是關聯(lián)的。由于兩地股份完全可兌換，套利機制下兩個市場股價走勢不會有大幅偏離，加上港幣掛鉤美元，因此在忽略的一些稅費、以及交易時間與成本的摩擦后，兩地價差基本可以忽略。去年B站在港二次上市定價時正好碰上SEC公布問責法案最終修正案，中概股應聲大跌，結果B站港股也不出所料地首日破發(fā)。

第三，納入港股通的機會。雙重上市完全滿足兩地監(jiān)管要求，和本地上市沒有太大區(qū)別，更容易被國際投資者接受，也更易于符合A股市場監(jiān)管納入港股通。

一位券商分析師告訴「深響」：“港股通的意義比較大，可以吸引南下資金。知乎的主要用戶及客戶都在內地，因此內地和香港的投資者相比美國投資者其實更懂公司的產品和戰(zhàn)略?！?/p>

這也就不難理解知乎為什么要“舍近求遠”采用「雙重上市」的方式了。

富途孫月鵬向「深響」透露：“回港雙重主要上市會成為當下頭部中概股回港主流選擇，此前以二次上市方式回港的企業(yè)，也會積極爭取在香港申請主要上市地位。”

今年3月，在港交所二次上市的B站發(fā)布公告表示，其將爭取自愿轉換至香港聯(lián)交所主板雙重主要上市。

知乎的選擇

據(jù)公開資料，目前采取雙重主要上市方式回港的中概股公司僅有四家，分別來自新能源汽車和生物醫(yī)藥行業(yè)。這也就是說，知乎有望成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯(lián)網(wǎng)公司，知乎此次在港股市場的表現(xiàn)或將起到示范效應。

而知乎選擇更“麻煩”的雙重上市，更多的是出于對投資者利益、公司整體估值的考慮。

我們看到，包括知乎在內，大量的中概股在美股市場上的表現(xiàn)已經與其基本面脫鉤了。比如前不久拼多多發(fā)財報，四季度凈利潤66.2億元，遠超市場預期，全年扭虧為盈，但目前股價已經跌回2019年的水平；而知乎2021年業(yè)績翻倍增長 ，也同樣遭遇了股價“跌跌不休”。

雖然長期主義者不怕短期起伏，但如果股價的起伏標準以及脫離了公司本身的業(yè)績表現(xiàn)、未來發(fā)展空間，那么這樣的市場也就不是價值市場，而是情緒市場了。

上個月知乎發(fā)布的2021Q4及全年財報顯示，知乎在2021年實現(xiàn)營業(yè)收入29.59億元，同比增長119%；去年四季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入10.19億元，同比增長96%。

而知乎三大主營業(yè)務廣告、付費會員、內容商業(yè)化解決方案在2021年分別實現(xiàn)收入11.61億元、6.69億元和9.74億元。在現(xiàn)有業(yè)務架構下，非廣告業(yè)務收入占比超過了60%。非廣告收入的占比持續(xù)提高，在廣告收入依然保持高增長的情況下，對其依賴程度在持續(xù)降低，收入引擎趨向多元化。

盈利性方面，知乎在2021年實現(xiàn)毛利潤15.54億元，同比增速高達105.1%，同期毛利率為52.5%，在可比企業(yè)中依然處于較高水平。同時，經營效率也在持續(xù)提升，去年知乎平均月活躍用戶的新增成本僅約60元/個，在可比企業(yè)中亦保持低位。

知乎的調性是以專業(yè)、嚴肅的硬核內容為主，在泛娛樂內容越來越多的今天，知乎的稀缺性價值不言而喻。在“獲得感”內容的驅動下，知乎2021Q4的平均月活躍用戶數(shù)（MAU）突破了1億大關，達1.03億，同比增長36.4%；同期平均月付費會員數(shù)為610萬，同比增長102%。

這樣的業(yè)績應當獲得理性的反饋。

幸運的是，知乎即將打開一扇價值重塑的大門，將不確定性和情緒的波動最小化，拓寬投資人的基礎池，增加股份的流通量，同時也降低國際政治風云變幻對公司的諸多影響。

面向更理解中國社區(qū)內容與商業(yè)化趨勢的投資人，企業(yè)們也更能做出正確的決定，而非刻意迎合海外資本而動作變形。毫無疑問，中國企業(yè)向母國資本市場靠攏回歸已是明確的未來趨勢，在這股潮水之下，價值回歸值得期待。