10月9日，西安巨子生物基因技術股份有限公司（下稱“巨子生物”）通過港交所聆訊，股票代碼為810387.HK。

巨子生物是一家主要設計、開發(fā)和生產(chǎn)以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的皮膚護理產(chǎn)品的公司。據(jù)招股書披露，巨子生物從2019年起連續(xù)三年一直是中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品公司。

▲圖源:可復美官微

其中，2021年重組膠原蛋白產(chǎn)品的旗艦品牌可麗金和可復美分別是中國專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)第三和第四暢銷品牌。

巨子生物在通過聆訊后更新招股書，援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年的零售額計算，其在中國整體皮膚護理市場的市場份額占比為1.1%。

「不二研究」據(jù)巨子生物新版招股書中發(fā)現(xiàn)：2022年1-5月，其營收為7.23億元，同比增加38.89%；同期的凈利潤為3.14億元，同比增加8.33%。

在2019-2021年，盡管巨子生物的營收平穩(wěn)上升，但其對單一品牌的依賴程度較高。以2021年為例，巨子生物營收為15.52億元，其中來自可復美的收入為8.98億元，當期營收占比57.8%。

我們聚焦于重組膠原蛋白賽道下，“膠原蛋白第一股”之爭；而巨子生物來自單一品牌營收貢獻占比過高，依然是其無法回避的短板。

時至今日，作為醫(yī)美下游企業(yè)，巨子生物始終面臨凈利潤增長滯緩、凈利率受營銷拖累、競爭對手環(huán)繞、新業(yè)務尚待研發(fā)等問題，其能否靠上市提升競爭力？由此，「不二研究」更新了5月舊文的部分數(shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

繼創(chuàng)爾生物、敷爾佳之后，膠原蛋白賽道又迎來一位IPO玩家。

招股書顯示，2021年巨子生物營收15.52億元，凈利潤8.28億元；毛利率高達87.2%，遠超同行上市公司水平。

但「不二研究」認為，光鮮之下，隱憂暗藏。凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經(jīng)銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環(huán)繞，新業(yè)務尚待研發(fā)……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、合理宣傳等能力。

技術紅利期，“膠原蛋白第一股”爭奪戰(zhàn)已然打響。巨子生物能否憑實力奪魁？

凈利增長滯緩，營銷拖累業(yè)績

巨子生物是西北大學教授范代娣的“夫妻店”。

范代娣是中國生物化工專業(yè)第一位女博士，被稱為“類人膠原蛋白之母”。2000年，范代娣成功研發(fā)出重組膠原蛋白技術，與其夫嚴建亞共同創(chuàng)辦了巨子生物。創(chuàng)業(yè)初期，巨子生物并無收益，全靠范代娣夫妻補貼支撐；2005年，巨子生物核心技術獲行業(yè)內首個發(fā)明專利授權；2009年，巨子生物成為全球首個實現(xiàn)批量生產(chǎn)膠原蛋白護膚品的公司。

▲巨子生物官微-巨子生物創(chuàng)始人范代娣

創(chuàng)業(yè)22年，范代娣夫妻終于迎來了公司的高光時刻：2019年起，巨子生物連續(xù)三年蟬聯(lián)中國膠原蛋白功能性護膚賽道Top1。2021年底，巨子生物完成了成立以來第一輪、也是IPO前唯一一輪融資，匯集了高瓴、中金資本等一眾知名投資機構。

功能性護膚風口下，巨子生物依靠核心技術起飛，營收也正處高速增長期。

招股書顯示，巨子生物2019-2021年及2022年前5個月分別實現(xiàn)營收9.57億、11.90億、15.52億和7.23億，其中2020-2021年營收增幅分別為24.44%和30.41%。

但凈利潤的增長并沒有跟上營收增長的步伐。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月巨子生物凈利潤分別為5.75億、8.26億、8.28億和3.14億，其中2020年-2021年增速分別為43.65%和0.24%，出現(xiàn)大幅回落。

從毛利率來看，巨子生物位于行業(yè)較高水平，且增長勢頭正盛。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，巨子生物的毛利率分別為83.30%、84.60%、87.20%和85.0%。與同行業(yè)上市公司相比，貝泰妮（300957.SZ）2019-2022上半年毛利率分別為80.22%、76.25%、76.01%和76.30%；華熙生物（688363.SH）2019-2022上半年毛利率分別為79.66%、81.41%、78.07%和77.43%，均未穩(wěn)定于80%上方。

較高的毛利率來自于產(chǎn)業(yè)鏈中的主導權。在膠原蛋白領域，巨子生物覆蓋了從原料端到終端產(chǎn)品的全鏈條，因此具備較強的成本控制能力。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，巨子生物銷售成本僅分別為1.60億、1.83億、1.98億和1.08億，包括原料采購、制造費用及物流等費用。

經(jīng)營數(shù)據(jù)看似亮眼，但「不二研究」發(fā)現(xiàn)，巨子生物的業(yè)績中仍存在不穩(wěn)定因素——凈利率回落。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月巨子生物凈利率分別為60.1%、69.4%和53.3%和43.4%，2021年出現(xiàn)大幅下滑。

巨子生物在招股書中解釋稱，凈利率的走低歸因于線上營銷開支的增加。2019-2021年及2022年前5個月，公司銷售費用分別為0.94億、1.58億、3.46億和1.96億，占營業(yè)收入比重分別為9.8%、13.3%、22.3%和27.1%。

自研自產(chǎn)加上規(guī)模效應，讓巨子生物得以最大程度控制成本，是其營收得以持續(xù)增長的重要原因；其所構建的合成生物學技術平臺，更是吸引資本爭先注入。

但與顏值經(jīng)濟的眾多玩家一樣，營銷將持續(xù)為巨子生物的業(yè)績帶來壓力。囿于行業(yè)玩法，該項成本并無法大幅壓縮。短期內，不難預見其凈利率的持續(xù)承壓；而從長期來看，扭轉下行趨勢，需要巨子生物盡快筑牢品牌效應，尋得更高效的營銷手段，跳出燒錢打法的窠臼。

單一產(chǎn)品依賴，價格體系混亂

巨子生物是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

截至2022年4月，巨子生物產(chǎn)品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品等領域，共有可復美、可麗金、可預、可痕等8個品牌。

可復美和可麗金是巨子生物的兩張“王牌”。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，可復美收入分比為2.90億、4.21億、8.98億和4.28億，占總收入比重分別為30.3%、35.4%、57.8%和59.2%；可麗金收入分別為4.81億、5.59億、5.26億和2.38億，占總收入比重分別為50.3%、47.0%、33.9%和33.0%。

與其他醫(yī)美品牌相似，巨子生物最早依靠院線起家。目前，巨子生物實施“醫(yī)療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略：直銷方式主要包括通過天貓、京東、小紅書等電商，以及社交媒體平臺上DTC模式；經(jīng)銷網(wǎng)絡則覆蓋屈臣氏、妍麗、調色師及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市，共約2000家門店。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，巨子生物對經(jīng)銷商的依賴程度較高。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，經(jīng)銷渠道的收入分別為7.64億、8.60億、8.63億和3.87億，占總收入比重分別為79.9%、72.2%、 55.6%和53.5%。盡管2021年占比有所下降，但仍是巨子生物收入的第一大來源。

不過在經(jīng)銷商擴展上，巨子生物逐漸乏力。2019-2021年及2022年前5個月，巨子生物合作經(jīng)銷商數(shù)量分別為299家、374家、406家和385家。凈增放緩的原因是新委任經(jīng)銷商數(shù)量回落，終止合作數(shù)量成倍式增長。經(jīng)銷商減少和訂單終止，也會帶來經(jīng)營風險。

目前，巨子生物還未擺脫對單一大客戶的依賴。2019-2021年及2022年前5個月，來自最大客戶西安創(chuàng)客村的收入分別為4.99億、5.87億、4.55億和1.81億，占同期總收入的52.2%、49.3%、29.3%和25.0%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，多種渠道同步鋪開，造成了巨子生物的價格體系混亂。在天貓可復美旗艦店內，類人膠原蛋白敷料價格折合約37.6元/片，價格并不算低；在微商代購處，類人膠原蛋白敷料價格約20元/片，較旗艦店降價近50%；在抖音DTC直播間，類人膠原蛋白敷料價格約10元/片，僅為旗艦店售價的約四分之一。

日漸增加的存貨周轉天數(shù)，或許能解釋巨子生物的降價促銷策略。招股書顯示，2019-2021年及2022年前5個月，巨子生物存貨周轉天數(shù)分別為106天、115天、142天和121天，2019-2021年存貨壓力逐年增加。

單一品牌營收貢獻占比過高，使得巨子生物對可復美的過度依賴廣受詬?。涸诳蓮兔篮涂甥惤鹬?，巨子生物并沒有第三個能抗營收的品牌。但大幅降價的促銷行為，似乎彰顯著可復美市場吸引力的下滑；經(jīng)銷渠道擴張受阻，低價直銷或將進一步壓縮經(jīng)銷商空間。線上線下紊亂的價格體系，是巨子生物無法回避的短板。

研發(fā)行業(yè)墊底，押寶人參皂苷

近年來醫(yī)美行業(yè)蓬勃發(fā)展，玻尿酸、膠原蛋白、煙酰胺等熱門成分孕育細分賽道。

在玻尿酸領域，已誕生“玻尿酸三巨頭”：華熙生物、醫(yī)美客、昊海生物；膠原蛋白賽道步伐稍慢，爭奪戰(zhàn)也已經(jīng)打響。

根據(jù)Grand View Research報告，中國膠原蛋白市場規(guī)模增速顯著高于全球市場增速。2019年中國膠原蛋白的市場規(guī)模增長至9.83億美元，約占全球市場的6.40%；而到2027年，中國膠原蛋白的市場規(guī)模預計將達到15.76億美元，約占全球市場的6.96%，2016-2027年年平均復合增長率為6.54%，高于全球的5.42%的市場增速。未來國內膠原蛋白市場，或許將實現(xiàn)規(guī)模和產(chǎn)量的雙向增長。

廣闊市場吸引下，眾多玩家爭相入局。此前，錦波生物和創(chuàng)爾生物已向資本市場發(fā)起沖擊，成為巨子生物強有力的競爭對手。其中錦波生物生產(chǎn)類人III型膠原蛋白；創(chuàng)爾生物主攻傳統(tǒng)動物源膠原蛋白。其他領域的龍頭玩家也跨界布局，今年4月華熙生物收購益而康生物，正式進軍膠原蛋白賽道，劍指巨子生物腹地。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2019年銷售額計，醫(yī)用皮膚修護敷料中市占率Top3分別是敷爾佳（37%）、創(chuàng)?？担?2%）和可復美（8%）。

前有標兵，后有追兵。前后夾擊下，巨子生物并不具備絕對的競爭優(yōu)勢。手握核心技術，巨子生物似乎已開始守成，近年來在研發(fā)上的投入并不充沛。

招股書顯示，截至2022年5月31日，巨子生物研發(fā)團隊為124人，占總人數(shù)的14.8%。2019-2021年及2022年前5個月，巨子生物研發(fā)費用分別為1140萬、1338.1萬、2495.4萬及1424.1萬，在總收入中占比分別為1.2%、1.1%、1.6%和2.0%。

雖然“重營銷輕研發(fā)”已成行業(yè)通病，但巨子生物的研發(fā)投入在同行中也略顯遜色。年報數(shù)據(jù)顯示，2021年華熙生物研發(fā)投入2.84億元，占營收的比例為5.75%；愛美客（300896.SZ）研發(fā)費用支出1.02億元，占營收7.07%；貝泰妮的研發(fā)費用為1.13億元，占營收2.99%。

目前膠原蛋白市場尚未形成巨頭，巨子生物正處技術紅利釋放的機遇期；然而替代品眾多，很難保證其產(chǎn)品能夠被市場持續(xù)青睞。如何探尋第二增長點、進一步鞏固護城河，仍是巨子生物需要長期思考的問題。

膠原蛋白之外，巨子生物還押寶稀有人參皂苷。稀有人參皂苷藥理功效為抑制腫瘤生長及增強免疫能力；巨子生物計劃擴大稀有人參皂苷生產(chǎn)線，將目前的630千克產(chǎn)能直接擴大到267800千克，增幅超過400倍。

牙科整形的產(chǎn)品組合，拓寬了巨子生物在“醫(yī)美面膜”之外的想象空間。骨修復材料可用于填充牙槽骨或頜骨缺陷；可吸收生物膜可用于術后的隔離及填充。不過，這兩款產(chǎn)品目前尚未面世，仍存在較大的不確定性。

膠原蛋白賽道實際上具有極高的技術壁壘。得益于實驗室背景，巨子生物具有難以媲美的先發(fā)優(yōu)勢。但在做大蛋糕的道路上，一招鮮吃遍天的模式已逐漸失靈，巨子生物需要構建更豐富的產(chǎn)品矩陣，以應對每況愈下的競爭格局。

▲圖源:unsplash

從戰(zhàn)略角度看，巨子生物在第二增長曲線上思路清晰。在重組膠原蛋白上，靠技術紅利與產(chǎn)能擴張、守住基業(yè)；在人參皂苷上開疆拓土，為未來成長打開空間。然而上述規(guī)劃能否兌現(xiàn)，還得回歸到其引以為豪的技術力上。

“膠原蛋白第一股”爭奪戰(zhàn)進行時

“膠原蛋白第一股”的激烈爭奪，源于當前的技術紅利窗口期。

要想躍升為行業(yè)頭部玩家，需要在此期間最大程度實現(xiàn)規(guī)?；?。這或許也是并不缺錢的巨子生物選擇此時上市的重要原因。

但作為醫(yī)美下游企業(yè)，始終面臨政策監(jiān)管的暗礁。加上凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經(jīng)銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環(huán)繞，新業(yè)務尚待研發(fā)……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展、合理宣傳等能力。

日漸擁擠的賽道上，領跑和超車都時有發(fā)生，留待巨子生物的時間已然不多。

本文部分參考資料：

1. 《我國醫(yī)用皮膚修復敷料行業(yè)現(xiàn)狀及競爭格局分析 市場向敷爾佳等頭部品牌集中》，研觀天下

2. 《年收入15億，利潤8億，膠原蛋白面膜商可復美比薇諾娜還賺錢》，36氪

3. 《巨子生物沖刺上市，“膠原蛋白”暴利生意有隱患》，鯨商

作者 | 若楠 祿存

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究