新的一年，如何“武裝到牙齒”？

年關(guān)將近，牙齒護(hù)理迎來(lái)一波傳統(tǒng)爆發(fā)！

此前，因高昂價(jià)格讓人卻步的種植牙，也在歲末年初迎來(lái)好消息。

1月10日，國(guó)常會(huì)決定“對(duì)群眾關(guān)注的骨科耗材、藥物球囊、種植牙等分別在國(guó)家和省級(jí)層面開(kāi)展集采”。

于熱愛(ài)美食的中國(guó)人而言，牙齒健康問(wèn)題一直是縈繞國(guó)人的大問(wèn)題。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)口腔服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的923億元增至2020年的1628億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為12%；預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到約5262億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.8%。

高成長(zhǎng)的賽道自然備受資本關(guān)注，據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2021年全年中國(guó)口腔行業(yè)投融資事件達(dá)到85起，單筆融資破億的案例超過(guò)30次，單筆最高融資金額達(dá)2億美元，融資總額逾130億人民幣。

2021年度在港交所提交招股書(shū)的有三家，分別為瑞爾集團(tuán)，牙博士醫(yī)療（下稱“牙博士”），中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)（下稱“中國(guó)口腔醫(yī)療”）。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，在高速發(fā)展的牙科賽道上，它們各自面臨不同問(wèn)題：瑞爾集團(tuán)側(cè)重普通牙科，向全國(guó)擴(kuò)張，雖規(guī)模最大，但盈利能力卻最低；牙博士以華東地區(qū)為大本營(yíng)，業(yè)務(wù)側(cè)重正畸種植，毛利雖高，但所處地域競(jìng)爭(zhēng)激烈、擴(kuò)張艱難；中國(guó)口腔醫(yī)療則偏安于溫州，僅溫州醫(yī)院一家醫(yī)院支撐其業(yè)績(jī)，其它三家醫(yī)院卻遠(yuǎn)未達(dá)理想經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

2022年，備受關(guān)注的“種植牙集采”已勢(shì)不可擋，牙科賽道也正在被資本加速催化。瑞爾集團(tuán)、牙博士、中國(guó)口腔醫(yī)療，誰(shuí)會(huì)拔得2022港股牙科第一股？

如同牙科慣用的宣傳圖片中，微笑都會(huì)露出整齊的牙齒；闖關(guān)港股IPO的考察，最終也會(huì)落到“牙”上。

或許，只有真的“武裝到牙齒”，才能笑到最后。

業(yè)績(jī)：利潤(rùn)擴(kuò)大VS大幅虧損

在高速發(fā)展的牙科賽道上，瑞爾集團(tuán)、牙博士、中國(guó)口腔醫(yī)療的業(yè)績(jī)卻呈現(xiàn)不同趨勢(shì)。

其中業(yè)績(jī)體量最大的為瑞爾集團(tuán)，據(jù)招股書(shū)顯示，截至3月31日的2019財(cái)年、2020財(cái)年、2021財(cái)年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.80億元，11.00億元與15.15億元，2020財(cái)年和2021財(cái)年分別同比增長(zhǎng)1.82%和37.76%。

而牙博士和中國(guó)口腔醫(yī)療卻出現(xiàn)相反的營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018-2020年，牙博士實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.32億元，8.71億元，8.35億元；同期，中國(guó)口腔醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.74億元，0.83億元，0.85億元。2019年和2020年，牙博士營(yíng)收同比增長(zhǎng)37.88%和-4.16%；同期，中國(guó)口腔醫(yī)療營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.94%和1.75%。

隨后，牙博士和中國(guó)口腔醫(yī)療也在2021年迅速的擺脫疫情影響，據(jù)招股書(shū)顯示，牙博士2021H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.07億元，同比增長(zhǎng)63.64%，中國(guó)口腔醫(yī)療則在截至2021年5月31日的5個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.34億元，同比增長(zhǎng)47.83%；瑞爾集團(tuán)則并未披露2021財(cái)年后的業(yè)績(jī)情況。

但是，與營(yíng)收表現(xiàn)不一樣的是，瑞爾集團(tuán)凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅虧損。據(jù)招股書(shū)顯示，瑞爾集團(tuán)2019-2021財(cái)年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-3.04億元、-3.26億元和-5.98億元，虧損額呈不斷擴(kuò)大趨勢(shì)。

中國(guó)口腔醫(yī)療雖未虧損，但卻陷入增收不增利旋渦。據(jù)其招股書(shū)顯示，2018-2020年中國(guó)口腔醫(yī)療實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.23億元，0.15億元，0.15億元；2019和2020年分別同比增長(zhǎng)-31.53%和-5.94%，凈利潤(rùn)持續(xù)下降。而截至2021年5月31日的5個(gè)月，其實(shí)現(xiàn)0.08億元的凈利潤(rùn)，但全年業(yè)績(jī)能否超越上年仍是未知數(shù)。

牙博士則是三者中唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不斷擴(kuò)大的企業(yè)。據(jù)其招股書(shū)顯示，2018-2020年，牙博士?jī)衾麧?rùn)為-0.09億元，0.16億元，0.28億元，2021年上半年則實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.59億元，在2019年扭虧后，凈利潤(rùn)加速上漲。

從業(yè)績(jī)角度看，瑞爾集團(tuán)營(yíng)收體量大，且營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，但也承受著巨額虧損；而牙博士疫后修復(fù)能力顯著，凈利潤(rùn)也不斷增長(zhǎng)；中國(guó)口腔醫(yī)療營(yíng)收體量最小，疫后雖有修復(fù)，但卻陷入增收不增利旋渦。

「不二研究」認(rèn)為，三者業(yè)績(jī)趨勢(shì)顯著的區(qū)別在于他們業(yè)務(wù)側(cè)重以及擴(kuò)張模式的偏差。

業(yè)務(wù)：普通牙科VS正畸種植

牙科醫(yī)院的主要業(yè)務(wù)有三部分：普通牙科、種植、正畸。

據(jù)牙博士招股書(shū)顯示，2020年普通牙科、種植科、正畸科的毛利率分別為48.4%，61.5%，54.3%。

正畸和種植科的毛利率顯著高于普通牙科。因此，不同的業(yè)務(wù)側(cè)重將成為決定各家公司的毛利率的主要因素之一。

中國(guó)口腔醫(yī)療和瑞爾集團(tuán)更側(cè)重普通牙科，牙博士則更側(cè)重正畸和種植科。

據(jù)各家招股書(shū)顯示，截至3月31日的2019-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)普通牙科業(yè)務(wù)收入占比分別為55.9%、54.0%、54.7%；2018-2020年，中國(guó)口腔醫(yī)療普通牙科收入占比分別為56.1%、56.8%、58.8%;同期，牙博士普通牙科收入占比分別為34.1%，33.5%，32.5%。牙博士在普通牙科方面的收入占比明顯低于瑞爾集團(tuán)和中國(guó)口腔醫(yī)療。

牙博士更為側(cè)重正畸和種植科。據(jù)各家招股書(shū)顯示，2018-2020年，牙博士正畸種植業(yè)務(wù)收入占比分別為65.9%、66.5%、67.5%；同期，中國(guó)口腔醫(yī)療正畸種植業(yè)務(wù)收入占比分別為36.9%、36.6%、29.2%；2019-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)正畸種植業(yè)務(wù)收入占比分別為42.0%、43.8%、42.4%。

不同的業(yè)務(wù)側(cè)重一定程度上影響了瑞爾集團(tuán)、牙博士、中國(guó)口腔醫(yī)療的毛利率。據(jù)招股書(shū)顯示，2019-2021財(cái)年瑞爾集團(tuán)毛利率為15.2%、10.1%、24.1%；2018-2020年，牙博士毛利率為52.7%、53.8%、55.5%；同期，中國(guó)口腔醫(yī)療的毛利率為56.2%、54.4%、59.9%。

側(cè)重正畸種植科的牙博士毛利率明顯處于較高水平。但是「不二研究」發(fā)現(xiàn)，側(cè)重普通牙科的中國(guó)口腔醫(yī)毛利率也處于較高水平，說(shuō)明業(yè)務(wù)側(cè)重并不是牙科醫(yī)院盈利能力的唯一因素，還有另一個(gè)重要因素，那便是規(guī)模和擴(kuò)張模式。

規(guī)模：偏安一隅VS全國(guó)拓張

從規(guī)模上看，瑞爾集團(tuán)、牙博士、中國(guó)口腔醫(yī)療正好可被分為全國(guó)級(jí)、地區(qū)級(jí)、市級(jí)，不同的規(guī)模和擴(kuò)張模式給他們帶來(lái)了不同的問(wèn)題。

先看瑞爾集團(tuán)，據(jù)招股書(shū)顯示，瑞爾集團(tuán)采用瑞爾齒科和瑞泰口腔雙品牌策略，意圖將版圖布滿全國(guó)一、二線城市，截至2021年3月31日，瑞爾集團(tuán)設(shè)立了107家診所，分布15個(gè)城市。

全國(guó)性擴(kuò)張模式面臨的第一個(gè)問(wèn)題就是，新店難以快速滲透，平均收入過(guò)低。據(jù)瑞爾集團(tuán)招股書(shū)顯示，擴(kuò)張階段的平均單診所年收入為894.4萬(wàn)，不足成熟階段診所的50%。

第二個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：對(duì)牙醫(yī)高度依賴模式下，員工成本高居不下。據(jù)其招股書(shū)顯示，2019-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，營(yíng)收占比分別達(dá)84.8%、89.9%、75.9%。其中，員工成本同期占銷售成本為61.8%、62.3%及62.3%。

這兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題疊加瑞爾醫(yī)療側(cè)重普通牙科的業(yè)務(wù)模式，直接導(dǎo)致了瑞爾醫(yī)療的低毛利率。

再看牙博士，據(jù)招股書(shū)顯示，牙博士主要布局在華東地區(qū)，截至2021年6月30日，牙博士在華東地區(qū)運(yùn)營(yíng)有31家口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中蘇州有19家。

以江浙為主的華東地區(qū)為擴(kuò)張大本營(yíng)的牙博士，面臨的最大問(wèn)題是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的傾軋，口腔龍頭企業(yè)之一的通策醫(yī)療90%以上的收入亦來(lái)自江浙地區(qū)。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力，牙博士重資加碼廣告投放，2018年以來(lái)銷售費(fèi)用率均超過(guò)25%，已處于行業(yè)內(nèi)最高水平之列。

最后看中國(guó)口腔醫(yī)療，據(jù)招股書(shū)顯示，中國(guó)口腔醫(yī)療扎根于溫州市，僅在溫州市有4家牙科醫(yī)院。

中國(guó)口腔醫(yī)療的問(wèn)題在于，除溫州醫(yī)院外的其他三家都是在2016年以后出于“業(yè)務(wù)擴(kuò)展需要”而新創(chuàng)辦的，目前均未收回投資，整體營(yíng)收狀況也并未達(dá)到理想水平。

「不二研究」認(rèn)為，中國(guó)口腔醫(yī)療的運(yùn)營(yíng)能力明顯不足，若其向外擴(kuò)張，或難以實(shí)現(xiàn)盈利。

在「不二研究」看來(lái)，瑞爾集團(tuán)、牙博士、中國(guó)口腔醫(yī)療不同的規(guī)模和擴(kuò)張模式為其帶來(lái)了不同的問(wèn)題。開(kāi)拓之路上，各有各的難關(guān)，三家企業(yè)想要在牙科賽道上愈發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中勝出，成功上市只是開(kāi)始。

誰(shuí)能拔得上市頭籌？

據(jù)華經(jīng)咨詢統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)我國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)院發(fā)展態(tài)勢(shì)比較迅猛，到2020年中國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)上升至780家，同比上升7.88%。

民營(yíng)口腔醫(yī)院間的競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化，資本的角逐也不斷加速。

瑞爾集團(tuán)急于上市，但港交所的上市申請(qǐng)材料已經(jīng)失效，首次沖刺港交所上市宣告“折戟”。與投資人約定的2021年12月31日前上市的對(duì)賭協(xié)議已失敗，未來(lái)或?qū)⒚媾R優(yōu)先股的贖回風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)口腔醫(yī)療已經(jīng)四次提交招股書(shū)，目前仍未順利通過(guò)聆訊；牙博士是首次提交招股書(shū)，目前還未有結(jié)果。

盡管上市阻礙重重，瑞爾集團(tuán)、牙博士、中國(guó)口腔醫(yī)療是不會(huì)放棄的，上市成功意味著新資金的到來(lái)，更多的資金才能幫助他們繼續(xù)擴(kuò)張，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的民營(yíng)口腔醫(yī)院賽道上笑到最后。

本文部分參考資料：

1.《牙博士沖擊IPO：口腔生意真不錯(cuò)》，金融內(nèi)參

2.《走不出溫州的“中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)”》，健識(shí)局

3.《瑞爾集團(tuán)在港招股書(shū)失效：首次沖刺上市折戟，延后對(duì)賭又“違約”》，貝多財(cái)經(jīng)

4.《瑞爾集團(tuán)沖刺港股IPO：對(duì)賭協(xié)議“大限將至” 優(yōu)先股因素致公司賬面“資不抵債”》，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)

作者 | 熊生

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究