（報告出品方/作者：興業(yè)證券，孫媛媛、徐佳熹）

01 民營醫(yī)院走向新階段：塑造品牌

1.1 醫(yī)院利潤來自哪里——部分專科

從結果看，?？漆t(yī)院凈利率和ROE普遍高于綜合醫(yī)院，整形、口腔、眼科、美容、皮膚、精神、腫瘤等?？剖袌龌^快。

公立醫(yī)院和民營醫(yī)院利潤來源不同：藥/耗占比高的科室是公立醫(yī)院利潤來源，藥/耗占比低的科室是民營醫(yī)院利潤來源。

背后的原因：1）公立醫(yī)院醫(yī)療服務定價機制失靈，服務費反映在藥價里；民營醫(yī)院服務定價能力強； 2）盡管集采逐步擴面，但醫(yī)療服務重新定價是相對漫長的過程。

1.2 公立醫(yī)院的利潤主要來自財政補貼和交叉補貼

公立醫(yī)院的利潤來自兩部分：財政補貼、盈利科室

財政補貼：占醫(yī)院收入的8-10%，如果剔除財政補貼，公立醫(yī)院大部分是虧錢的；

盈利科室：運營中，盈利科室補貼不賺錢的科室，保證學科齊全；投資打造明星科室/學科。

公立醫(yī)院不賺錢的原因：非營利性、考核導向、管理粗放

非營利性：不考核利潤，利潤無法分紅，以收定支；

考核導向：考核指標與盈利相反，學科建設（基金、文章、明星科室、疑難雜癥）、醫(yī)療安全是成本端，藥占比和人均費用是負向指標，服務能力（診療人次、床日）是周轉指標；以上指標與財政補貼掛鉤；

管理粗放：供應鏈、人員編制、水電維修。

1.3 民營醫(yī)院凈利率：10%以下是“省”出來的，10%以上是“賺”出來的

回到?？漆t(yī)院利潤率排名，醫(yī)院的利潤率跟選品直接掛鉤：

高毛品種是盈利密碼：整形、種植、正畸、飛秒、視光、皮膚、放療、光電等，器械依賴程度高能提升定價能力和患者體驗；

規(guī)模效應和精細化管理是常規(guī)操作：大型設備采購的議價能力，供應鏈，運營成本等。

02 “黃金眼科賽道”長坡厚雪，愛爾全面領先布局

2.1 患者基數龐大、治療率低，眼科具備高成長高天花板特征

眼科疾病流行病學：我國人口屈光不正（近視、遠視、老花、散光）、白內障、干眼、過敏性結膜炎等疾病患病率高，患者基數龐大，帶來需求藍海。

治療性需求：“看得見”，WHO指出的致盲原因中，白內障占39%、未經矯正的屈光不正占18%、青光眼占10%（2019 年）；

改善性需求：“看得清，看得舒服”，視物質量、消費升級 ? 治療率低：較美國有4-5倍提升空間。

2.2 白內障：新技術驅動手術提價，長期看量價齊升

白內障手術量呈量價齊升趨勢：2012-2016年白內障篩查進醫(yī)保促進我國白內障手術率快速提升，年復合增速達18.40%； 2016年開始部分地區(qū)部分地區(qū)醫(yī)?？刭M白內障篩查受限，近4年白內障手術率增速下降至8.40%；下一個十年，“健康中國”、“白內障復明工程”、人工晶體集采等政策，將推動白內障手術量提升。

我國白內障手術量提升空間大：白內障手術致盲率高，屬于剛性治療需求，2018年我國白內障CSR（每百萬人白內障手術例數）為2662，約為印度的1/2，美國的 1/4，仍有2-4倍的提升空間。

愛爾眼科集團白內障手術量約占全國11%，向高端轉型： 2018年，全國白內障手術約362萬臺，愛爾集團（上市公司及并購基金）醫(yī)院手術量約40萬臺，約占11%； 2019年起，愛爾眼科白內障手術均價超過公立醫(yī)院均價，向高端術式和高端晶體轉型。

2.3 屈光：剛需、消費觀念變化促進滲透率提升

學生是屈光手術主要群體，占比42%：參軍、高校招生等剛需，以及摘鏡的舒適、美觀等改善性需求；我國屈光手術滲透率同比發(fā)達國家仍有3-5倍提升空間：2020年全國屈光手術量約200萬例，滲透率約0.33% ；近2年愛爾集團屈光手術案例數增速30%左右，約占全國屈光手術量的11%。

03 核心競爭力：商業(yè)模式、管理機制鑄就眼科王者

3.1 打造學術品牌，提升獲醫(yī)能力

愛爾目前有6000多名眼科醫(yī)生，占全國眼視光醫(yī)生人數的15%。；通過“六院、多所、兩站”構建起科研體系和人才培養(yǎng)平臺；

向湘江公益基金會捐贈 1.3 億股，占公司總股本的3.23%，通過基金會助推眼科科研發(fā)展及人才培訓，打造愛爾品牌：培訓頂尖人才和基層眼科醫(yī)生；開展眼科學及視光科學的學術研究；創(chuàng)設高水平眼科教育科研機構，引進世界頂尖眼科人才；推進眼健康知識普及和扶貧。2019年學術論文發(fā)表情況：SCI/Medicine期刊收錄71篇；中文核心期刊&中國科技論文統(tǒng)計源期刊138篇；科研經費來源不大幅影響上市公司利潤：集團撥款、基金會、國家及政府課題資金資助、廠商及第三方科研經費、科研項目產出收益等。

3.2 分級連鎖，提升患者覆蓋密度，強化治理體系

基于 “全國分散、地區(qū)集中”的行業(yè)格局，創(chuàng)造性地確立了“分級連鎖”的發(fā)展模式：基層和縣市級醫(yī)院是獲客觸手，多以視光診所形式提供眼視光服務和簡單眼病的診斷，科普義診，向上輸送患者；地市級醫(yī)院提供簡單眼科手術和眼病診斷；地區(qū)集中模式強化治理體系：中心和省會級醫(yī)院為下級醫(yī)院提供業(yè)務指導和技術支持，績效考核。

一城多院模式：提升省會級城市患者覆蓋密度，充分開發(fā)重點市場的潛力提升市占率；四大業(yè)務部門（屈光、白內障、視光、眼病）每周會對各醫(yī)院對應科室的運營情況進行監(jiān)控指導；基于上下貫通的治理和反饋機制，對集團質控、預算進行精細化管理截至2021年5月底，愛爾已在國內設立561家（上市公司+并購基金），包含437家醫(yī)院和124家診所；公司體內境內醫(yī)院 149家，門診部93家。

3.3 并購基金保證體外優(yōu)質資產持續(xù)注入

公司作為LP，參與并購基金，在體外快速收購和布局眼科醫(yī)院（同城、地市級），加快跑馬圈地；愛爾向體外醫(yī)院輸出品牌、管理和供應鏈，加快體外醫(yī)院培育，發(fā)揮規(guī)模效應；截至 2020 年年底，愛爾參與 7 支并購基金，管理總資產規(guī)模達 74 億元人民幣，愛爾投資額合計12.68億元，占總募資額的18%。

04 開啟全新增長曲線：收入端-眼視光服務，利潤端-產業(yè)鏈地位、學術品牌

4.1 公司產業(yè)鏈地位高，具備向上議價、向下提價的能力

眼科市場中，服務占比68.04%，愛爾眼科上市公司在眼科服務市占率約8%，愛爾集團市占率更高，規(guī)模效應下，愛爾在毛利率上遠高于同行。拆分愛爾成本，醫(yī)用材料占收入比由2017年的28.44%下降至2020年的23.70%，體現(xiàn)公司對上游的議價能力強；房租及攤銷占比也下滑至4.51%，體現(xiàn)規(guī)模效應攤薄固定成本。

4.2 門店層面：品牌效應顯著，老院歷久彌香，滾雪球效應強者愈強

越成熟的老院，利潤率水平越高，七大核心醫(yī)院的凈利率水平遠高于公司平均，10年以上的醫(yī)院凈利率在25%以上。內生增長強勁，不考慮2020年疫情影響，15年以上的老院依然有10-20%左右的收入增速、15-30%左右的利潤增速，長期空間對標公立三甲眼科醫(yī)院，虹吸效應顯著。銷售費用率持續(xù)下降，體現(xiàn)獲客能力變強。

4.3 業(yè)務層面：眼視光服務是第二增長曲線，愛爾引領行業(yè)增長

以近視防控、干眼癥診治、糖尿病眼底病變篩查、斜弱視訓練等為主要內容的眼視光服務是行業(yè)新的風口。疾病譜的變化、電子屏幕的使用、工作學習時間延長均導致視光服務需求爆發(fā)，功能性需求：致盲性疾病=95%:5%。

他山之石：以美國為例，供給側專業(yè)化和需求持續(xù)增長，供需共振促進行業(yè)高增長。美國眼科學（Ophthalmology）和視光學（Optometry）是獨立學科，視光師更強調用光學和藥物手段來解決視光問題。美國視光服務現(xiàn)狀：視光師是美國初級眼保健的守門人，2019年底美國擁有視光師約4.1萬人，眼科醫(yī)師約2.4萬人，平均每千人擁有視光師12.3人、眼科醫(yī)師7.2人。消費升級帶來眼科保健意識的普及，首診患者中，95%的眼視光需求為功能性需求；就診科室中，視光占60%，眼科占40%。

4.4 管理層面：規(guī)模效應和精細化管理，費用率全面下降，ROE持續(xù)提升

2010~2020年，公司ROE從9.74%提升至21.48%，投資回報率遙遙領先。2010~2014年，ROE的提升主要來自資產周轉率的提升；2014~2017年，ROE的提升主要來自于權益乘數的提升；2018-2020年ROE下降又回升，主要系周轉和杠桿降低，但凈利率穩(wěn)步提升維持ROE保持高位。未來，隨著業(yè)務結構優(yōu)化、單店投資回報周期縮短、毛利率凈利率提升，公司ROE有持續(xù)提升趨勢。2020年公司非主營業(yè)務合計影響利潤總額-37.87%，主要系商譽減值、對外捐贈、投資損益及公允價值變動。若剔除非主營業(yè)務影響，主營業(yè)務凈利率有望達到21.8%。