小米港交所敲鐘前夕，雷軍曾在投資推介會(huì)上表示：「這次 550 億美元的定價(jià)，就是我也不想開價(jià)了，你們隨便開吧。總不至于連 550 億美元都不值吧？」
底牌攤打，一語(yǔ)成讖。最終實(shí)際 IPO 發(fā)行價(jià)定為 17 港元，對(duì)應(yīng)估值 484.73 億美元，僅比 2014 年的 450 億美元融資估值高出 34 億美元。
支撐這個(gè)估值模型的最新故事是：騰訊乘蘋果（6 月 21 日香港路演原話）——雷軍認(rèn)為小米是全能型的。言下之意，小米意欲打造一家具備控制產(chǎn)業(yè)鏈上下游且掌握分發(fā)定價(jià)權(quán)的壟斷型平臺(tái)。
在我看來(lái)，這個(gè)故事最明顯的 Bug 是，小米并不具備騰訊和蘋果兩大核心殺手要素——開放的平臺(tái)能力+主導(dǎo)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。
兩種規(guī)模效應(yīng)：平臺(tái) VS 聚合器
先說(shuō)平臺(tái)這門生意。
著名分析師 Ben Thompson 日前發(fā)表了一篇博文，試圖解釋（準(zhǔn)確地說(shuō)是補(bǔ)充此前定義的）兩種不同的規(guī)模效應(yīng)——平臺(tái)（platform）和聚合器（aggregator）。
平臺(tái)型生意的路徑是橫向擴(kuò)張+垂直整合，游說(shuō)開發(fā)者加盟入駐、做大做強(qiáng)生態(tài)；聚合器型生意核心是重組流量結(jié)構(gòu)、提高分發(fā)效率、重新分配利益格局，動(dòng)一群人的奶酪來(lái)拉攏另一群人。
微軟 Windows 是最典型的平臺(tái)型生意，且與生態(tài)內(nèi)開發(fā)者幾乎沒有利益沖突。遺憾的是，盡管曾雄踞全球桌面操作系統(tǒng)首位，卻接二連三錯(cuò)過(guò)移動(dòng)浪潮、丟失云服務(wù)頭把交椅。意欲重回巔峰，慌不擇食，最近溢價(jià)收購(gòu) Github 可見一斑——既然無(wú)法靠自家平臺(tái)吸引生態(tài)開發(fā)者主動(dòng)入駐，那就索性直接花錢買一批開發(fā)者來(lái)。貴是貴但起碼換得一張賭注未來(lái)云端操作系統(tǒng)的入場(chǎng)券（百度當(dāng)年 19 億美金收購(gòu) 91 手機(jī)助手換一張移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)船票如出一轍）。
App Store 也是典型的平臺(tái)型生意，盡管較之前者堪稱封閉。內(nèi)植于 iOS，幫助蘋果從終端廠商向服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型，趕上一輪全球移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，戲劇性地降低了開發(fā)者的分發(fā)成本。且蘋果用戶自身的高黏性和購(gòu)買力也讓開發(fā)者緊密附著在平臺(tái)上，甘之若飴。
類似還有打通了玩家游戲體驗(yàn)全鏈路觸點(diǎn)的 Steam、用規(guī)模經(jīng)濟(jì)截獲多邊市場(chǎng)流量的 Amazon/京東。
與之相對(duì)的是聚合器型生意，典型代表是靠搜刮信息源+機(jī)器算法智能分發(fā)起家的今日頭條、通過(guò)疏通不對(duì)等信息連接雙邊市場(chǎng)的 Uber/Airbnb、構(gòu)建優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)壁壘強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)滲透的 Netflix 等。他們都動(dòng)了一群人的奶酪，分配給了另一群人，所以在越過(guò)引爆點(diǎn)前，都曾遭遇不同利益方的壓制阻礙，有些即便到今天都無(wú)法獲得主流認(rèn)同，備受老大哥欺壓。
小米具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)誠(chéng)然不假，但距離平臺(tái)型生意仍有距離，目前充其量就是個(gè)性能更強(qiáng)勁的聚合器。從 9 塊 9 的電池，到 149 元的手環(huán)，再 1399 元的電視和 3599 元的筆記本，小米生態(tài)下大力扶植的企業(yè)，無(wú)不是依托投資或自建的方式，控制工廠和工藝，以（相對(duì)）優(yōu)質(zhì)和低價(jià)打掉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利潤(rùn)，從而擠占市場(chǎng)份額，搶奪目標(biāo)用戶。
聚合器的瓶頸是高度依存于存量市場(chǎng)和外部生態(tài)，一旦自己試圖「既做裁判又做運(yùn)動(dòng)員」，就會(huì)遭遇來(lái)自合作伙伴的反彈抵制。并且聚合器作為管道服務(wù)，很難像「微笑曲線」兩端那樣獲得高毛利率，做的還是勤懇的送水工生意。
顯然小米不想扮送水工做聚合器，未來(lái)要形成平臺(tái)體量的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這就靠要設(shè)法拉攏當(dāng)年那些被打掉利潤(rùn)的 B 端廠商入住，以類似的價(jià)格檔位售賣商品，「被同化或被消滅」。有多反彈，問(wèn)問(wèn)被攜程藝龍們壓榨的傳統(tǒng)線下旅行社就知道。
至于米家有品被單獨(dú)剝離出來(lái)做精選電商，這條分支能否誕生新的平臺(tái)生意，抑或難逃小而美的天花板，還需觀望。反正吹了幾年的線上消費(fèi)升級(jí)沒能蔚然成風(fēng)，巨頭罅隙冒出的「拼多多」做消費(fèi)降級(jí)卻把電商老大哥們打懵逼了。
小米模式的定價(jià)邏輯
再說(shuō)主導(dǎo)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。
小米模式在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利期，憑借「沒有中間商賺差價(jià)」迅速以年復(fù)合增長(zhǎng)率 150% 崛起，也迅速在紅利枯竭的 2015 年前后迎來(lái)震蕩回調(diào)。深諳線下打法且布局供應(yīng)鏈的傳統(tǒng)手機(jī)廠商趁勢(shì)而上，OV、華為等一眾國(guó)產(chǎn)品牌的逆襲讓小米備受挫折，不得不「成為自己曾經(jīng)討厭的樣子」——不是在開店就是在開店路上。
當(dāng)一家公司喪失了發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的核心優(yōu)勢(shì)，曾經(jīng)因此被狼狽拖累的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將憑借更符合傳統(tǒng)市場(chǎng)經(jīng)典邏輯的運(yùn)作，瘋狂反撲。
幾乎憑借一己之力消滅山寨機(jī)的小米，在向高端機(jī)型進(jìn)發(fā)時(shí)，面臨老用戶的流失和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的圍追堵截，最核心的「性價(jià)比」難以服眾，動(dòng)輒三四千的旗艦機(jī)售價(jià)毫無(wú)優(yōu)勢(shì)可言。連發(fā)布會(huì)吹噓的產(chǎn)品哲學(xué)，通篇也蘊(yùn)藏著「我們的設(shè)計(jì)語(yǔ)言就是仿效蘋果」——話說(shuō)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上主流玩家誰(shuí)家不是？
問(wèn)題是，拋開其他線上賺錢業(yè)務(wù)不談，蘋果光手機(jī)業(yè)務(wù)平均毛利率就約為 36%，全球第一，iPhone X 毛利率更是高達(dá) 67%。而從小米財(cái)報(bào)看，從 2015 年至 2017 年，來(lái)自智能手機(jī)的銷售額貢獻(xiàn)了總收入的 80.4%、71.3% 及 70.3%，其毛利率才不到 4%。
小米具有主導(dǎo)行業(yè)的定價(jià)權(quán)？不存在的。旗下生態(tài)企業(yè)私底下不會(huì)牙齦淌血就很給雷布斯面子了。
我的小米估值模型：騰訊 XOR 蘋果
綜上，我認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)小米估值的理性下調(diào)和謹(jǐn)慎預(yù)期是合適的。作為一枚曾經(jīng)的米粉（如今在安卓上已成為鼓吹堅(jiān)果 Pro2、OPPO Find X、三星 Galaxy S9+ 的三姓家奴），我對(duì)小米 = 騰訊 X 蘋果這說(shuō)法極度持疑，最核心的點(diǎn)就在于，小米缺失了騰訊和蘋果賴以為繼的真正的平臺(tái)能力+ 可以主導(dǎo)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。除此之外，眼下小米似乎做得還像模像樣。
所以我給出的小米估值模型是：小米 = 騰訊 XOR 蘋果。
（XOR，英文為 exclusive OR，中文翻譯為「異或」，數(shù)學(xué)符號(hào)為 ⊕，主要用于邏輯運(yùn)算。其運(yùn)算法則為：a⊕b = (?a ∧ b) ∨ (a ∧?b)。簡(jiǎn)單解釋，a xor b 就是如果 a、b 兩個(gè)值不相同，則異或結(jié)果為 1，如果 a、b 兩個(gè)值相同，則異或結(jié)果為 0。再通俗點(diǎn)，可以解釋為別人都有的，你就沒有，別人沒有的，你可以有。）
我不知道我這個(gè)估值模型有沒有先例或科學(xué)根據(jù)。不過(guò)既然雷老板連「騰訊 X 蘋果」都提出來(lái)了（我甚至不知道各項(xiàng)指標(biāo)這樣算完之后該跟什么單位），我覺得 XOR 這個(gè)算法符號(hào)有望在給更多擅長(zhǎng)講故事的獨(dú)角獸做估值時(shí)推廣開來(lái)。
文 / 增長(zhǎng)官研究院 范冰
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