講盒馬，我們始終的原則是深挖那些行業(yè)最領(lǐng)先、最代表未來(lái)的企業(yè)，這不代表他們已經(jīng)成功，他們也存在諸多問(wèn)題，但敢于在變革周期中為行業(yè)趟坑，堅(jiān)持做“極難而長(zhǎng)期正確的事”。

無(wú)論是從業(yè)者、合作商還是投資人，都值得深刻理解他們?cè)谧鍪裁匆约盀槭裁础?/p>

此篇會(huì)涉及的討論點(diǎn)：

1. 盒馬的供應(yīng)鏈和倉(cāng)配怎么樣？
2. 會(huì)員店對(duì)盒馬的增長(zhǎng)拉動(dòng)如何？
3. 盒馬鄰里和社區(qū)團(tuán)購(gòu)的差別？
4. 盒馬獨(dú)立公司運(yùn)營(yíng)，利弊如何？
5. 盒馬想打造什么樣的零售模式？
6. 如何看待盒馬目前的估值水平？
7. 經(jīng)濟(jì)下行對(duì)高品質(zhì)零售影響多大？

一、做深供應(yīng)鏈并非最好的路徑

一提到商品供應(yīng)鏈，尤其是非標(biāo)品如生鮮、水果、奶蛋、肉類、活鮮等，常被提及的就是永輝。

最近被多個(gè)投資人問(wèn)到，永輝的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)相比盒馬如何？解答之前先快速梳理下國(guó)內(nèi)非標(biāo)商品供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)邏輯。

源頭一般分三種，產(chǎn)地直采、(周邊)區(qū)域直采和批發(fā)市場(chǎng)采購(gòu)(圖1)，葉子菜等按天計(jì)算質(zhì)保的SKU多從批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)貨，包括大型零售商也如此，因?yàn)閾p耗太高，除華潤(rùn)、物美在高門店密度城市或部分采取區(qū)域直采，即每天晨采后驅(qū)車~200公里直送數(shù)百門店，大多數(shù)零售商的直采比例不超過(guò)25%。

根莖類好些，保質(zhì)期明顯拉長(zhǎng)，大型零售商的直采比例會(huì)高些，且有更好的賬期優(yōu)勢(shì)，但在價(jià)格上不一定總是比從批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)貨便宜。

水果等按周計(jì)算質(zhì)保的SKU貨源渠道更多元化，當(dāng)下越來(lái)越多的爆品、引流品采用產(chǎn)地直采，其實(shí)整個(gè)到店成本并沒(méi)大幅降低，而是可以獲取更好品質(zhì)的貨源，并在粗加工分級(jí)后分配到高中低端市場(chǎng)。

肉類分冷凍和冷藏，往往依托本地供應(yīng)鏈，一方面各地方差異小，其次冷鏈運(yùn)輸成本高。挑戰(zhàn)最大的是活鮮，分河鮮和海鮮，后者對(duì)運(yùn)輸和暫養(yǎng)條件更苛刻，大海鮮經(jīng)海運(yùn)后需一段時(shí)間暫養(yǎng)，補(bǔ)充氧氣，不然看上去就像死了。

這就是為什么鮮活海鮮在各平臺(tái)的價(jià)差不會(huì)太多，因?yàn)樨浽炊鄰膶I(yè)的海鮮批發(fā)市場(chǎng)而來(lái)，也是為什么中西部地區(qū)要吃到新鮮大海鮮比較難。

圖1：大型零售商的上游采購(gòu)渠道分布

說(shuō)這些不是為了科普，零售就是細(xì)節(jié)(retail is detail)，浮于表面的分析沒(méi)有價(jià)值，生鮮供應(yīng)鏈的源頭極其復(fù)雜，這里只能說(shuō)個(gè)大概。

對(duì)于上游的把控，永輝是一類代表，也是少數(shù)，既從源頭到加工中心，再到物流中心乃至城市倉(cāng)，期間的產(chǎn)地考察、質(zhì)檢、和小農(nóng)場(chǎng)/合作社談價(jià)格、和一批的反復(fù)溝通、物流供應(yīng)商選擇、包材供應(yīng)商選擇、加工中心運(yùn)營(yíng)管理和人員歸屬，以及深加工能力，多是一手包辦。

盒馬、沃爾瑪?shù)?，又是一類代表，也是主流，這些流程多數(shù)外包給服務(wù)商，但對(duì)其中的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格把控，派駐專人定期檢查、考評(píng)，部分加工中心是自營(yíng)模式，勞務(wù)關(guān)系可能是外包形式。

所以，盒馬供應(yīng)鏈確實(shí)沒(méi)永輝那么重，但也是主流選擇，并且不同大類下的運(yùn)營(yíng)差異較大。

再對(duì)源頭到店的逐級(jí)分析(圖2)，無(wú)論是永輝直接去談，還是服務(wù)商去談，在大規(guī)模采購(gòu)量上，成本價(jià)幾乎一樣。差異產(chǎn)生在源頭到店過(guò)程中的細(xì)節(jié)，包括包材費(fèi)、加工費(fèi)、物流配送費(fèi)、裝車發(fā)貨方式等。

舉個(gè)例子，同產(chǎn)地、品級(jí)的車?yán)遄?，源頭采購(gòu)價(jià)20元/斤，這些流程給服務(wù)商干，按到店價(jià)格，即成本加~15-16%(~24元/斤)，那永輝自己干的成本在7-8%(即21.5元/斤)，損耗另算，通常按到店盤點(diǎn)后的情況對(duì)采購(gòu)額進(jìn)行折讓。

這種輕資產(chǎn)運(yùn)作對(duì)盒馬而言，我們認(rèn)為是利大于弊的。

供應(yīng)鏈的核心是選品和品控，只要源頭價(jià)格是相對(duì)市場(chǎng)化和穩(wěn)定的，是否需要全鏈路親自投入和深度運(yùn)營(yíng)，省下每一分錢，這種做深供應(yīng)鏈的做法會(huì)有優(yōu)勢(shì)，但也可能在供需不平衡或遭遇經(jīng)營(yíng)困難時(shí)產(chǎn)生較高風(fēng)險(xiǎn)。都說(shuō)永輝供應(yīng)鏈強(qiáng)，但最近還是出現(xiàn)一些品質(zhì)問(wèn)題。

圖2：從源頭到門店的供應(yīng)鏈和倉(cāng)配模式

額外提一點(diǎn)，行業(yè)不存在普遍的買斷，買斷需要大額現(xiàn)金，不符合零售壓賬期的邏輯，但基于戰(zhàn)略布局的少數(shù)SKU買斷是可行的。

無(wú)論是盒馬、永輝還是類似家家悅這類區(qū)域龍頭，沒(méi)有誰(shuí)能買斷中國(guó)生鮮供應(yīng)鏈，那得準(zhǔn)備多倍的現(xiàn)金流。

提升商品供應(yīng)鏈能力，尤其是非標(biāo)商品，做深供應(yīng)鏈并非是最優(yōu)路徑。未來(lái)供應(yīng)鏈的比拼，終究要回到以人為本、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)。

全球第一的消費(fèi)調(diào)研機(jī)構(gòu)尼爾森，他能告訴你大城市里細(xì)到半徑1公里內(nèi)，哪些標(biāo)品賣的最好、平均零售價(jià)是多少。

這還不夠，未來(lái)的大賣場(chǎng)，你還得知道周邊1公里內(nèi)，所有用戶的日常消費(fèi)結(jié)構(gòu)，尤其是你的會(huì)員，經(jīng)常買什么，最近在看什么，價(jià)位段在哪？

今天盒馬有這個(gè)能力，因?yàn)楸晨渴痔詞8億DAU的用戶畫像，且綜合電商論ARPU值，天貓說(shuō)第二，沒(méi)人敢說(shuō)第一，數(shù)據(jù)顆粒度和數(shù)據(jù)量決定了基于畫像營(yíng)銷的效果。

手握500萬(wàn)以上注冊(cè)會(huì)員的零售商不少于50家，但公司上下沒(méi)人知道會(huì)員在看什么、喜歡什么，只能讓采購(gòu)來(lái)驅(qū)動(dòng)商品端，貨賣不掉就互相推諉責(zé)任，這是今天絕大多數(shù)零售巨頭的常態(tài)。

傳統(tǒng)零售商還面臨不少包袱問(wèn)題，比如以大媽老頭為核心會(huì)員，并不是零售最好的用戶結(jié)構(gòu)，比如內(nèi)部采購(gòu)為王導(dǎo)致的創(chuàng)新匱乏。

二、X會(huì)員店具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但最終仍是商品力

說(shuō)到會(huì)員店，有意思的是，無(wú)論全球最大的Costco還是德國(guó)最大的Aldi均被戲稱“窮人超市”。

這當(dāng)然是消費(fèi)者的調(diào)侃，Costco幾乎覆蓋全美絕大多數(shù)家庭，全球超過(guò)1億的會(huì)員數(shù)(~45%是附屬卡，活躍付費(fèi)數(shù)~6,200萬(wàn))和~90%的會(huì)員續(xù)費(fèi)率。

Costco在幾十年前就上市了，分析其模式的文章不少，這里不展開。

我們簡(jiǎn)單梳理下其歷史發(fā)展的特點(diǎn)和美國(guó)三大會(huì)員店的核心指標(biāo)(圖3)。

Costco前身是1976年成立的Price Club，顧名思義就是“會(huì)員折扣店”，這幾年中國(guó)崛起的社交電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、反向定制啥的，都是別人玩剩下的概念。

Price Club在1980年上市，1983年Costco合并Price Club后的首店開業(yè)，1985年進(jìn)入海外市場(chǎng)，直到20年后的1995年才成立自有品牌Kirkland。

到2000年，Costco的年?duì)I收和會(huì)員數(shù)在316億美元和1500萬(wàn)，SKU~3-4K，而金融危機(jī)后的近10年，Costco的CAGR一直是Walmart的~3倍，到2021財(cái)年全球營(yíng)收~1920億美元，大概是Walmart~40%的體量規(guī)模。圖4是Costco同比傳統(tǒng)賣場(chǎng)在核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的差異，結(jié)合起來(lái)可得出的要點(diǎn)：

• C2M模式起家，靠會(huì)員粘性打透“低價(jià)精選”定位
• 用近50年時(shí)間打磨的全球優(yōu)質(zhì)商品供應(yīng)鏈體系
• Costco也是全美第一的汽車零售商，和其他第一
• 過(guò)去20年，全球CAGR＞9%，跑贏美國(guó)GDP CAGR~3.3%
• 單店?duì)I收~12億人民幣/年，會(huì)員人均貢獻(xiàn)~2萬(wàn)人民幣/年
• 利潤(rùn)~65-70%來(lái)自于會(huì)員費(fèi)，毛利僅~13%，壓縮一切運(yùn)營(yíng)成本

圖3：美國(guó)三大倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，指標(biāo)分析

圖4：Costco VS 傳統(tǒng)賣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)分析

Costco的崛起是美國(guó)老百姓普遍對(duì)廉價(jià)又不失品質(zhì)的高頻消費(fèi)品的集采訴求，家庭覆蓋率達(dá)90%以上，續(xù)費(fèi)率~90%，這和會(huì)員店在中國(guó)的客群和訴求，完全不是一回事。

無(wú)論在Sam還是盒馬X會(huì)員店，單位價(jià)格都沒(méi)比賣場(chǎng)里的品牌商品低，更別說(shuō)和國(guó)內(nèi)折扣店、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、拼多多上的品牌貨比較，目前各家百萬(wàn)級(jí)的會(huì)員量也僅限于一線城市，合計(jì)占全國(guó)人口~2‰。

說(shuō)到底是人均經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)和購(gòu)買力的差距，美國(guó)人均GDP仍是中國(guó)的~6倍，華盛頓特區(qū)人均GDP~20萬(wàn)美元，是上海的~8.3倍，對(duì)美國(guó)人來(lái)說(shuō)的“低價(jià)精選”，放到中國(guó)富裕人群也不過(guò)是“平價(jià)優(yōu)選”。

但會(huì)員店在面向國(guó)內(nèi)top 5-10%收入家庭的火爆和剛需是毋庸置疑的，Sam南山店連續(xù)20年位列全球第一，單店年?duì)I收~20億元，盒馬X會(huì)員店首日開業(yè)營(yíng)收~600萬(wàn)元，我身邊上海的親友多是年可支配收入在15-25萬(wàn)元的家庭，幾乎都辦了Sam會(huì)員，家庭年均消費(fèi)6-8K元，也就是說(shuō)，他們?cè)敢饽贸瞿昕芍涫杖雫4-5%來(lái)改善日常生活水平。

老百姓在有一定購(gòu)買力后對(duì)更優(yōu)質(zhì)的、稀奇的、品質(zhì)一貫穩(wěn)定的商品集采需求，放在全世界都是相通的、不可逆的，所以盒馬切的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店是一個(gè)值得期待的剛需、增量市場(chǎng)。

那X會(huì)員店能做多大呢？先看幾個(gè)來(lái)自MBB(Mckinsey,Bain, BCG)的家庭可支配收入數(shù)據(jù)，圖5是某MBB的數(shù)據(jù)結(jié)合瑞澤的預(yù)測(cè)，到2020年，家庭年可支配收入在20萬(wàn)元以上的~1億，另一家出的一份會(huì)員店白皮書中估算的潛在家庭數(shù)~7-8K萬(wàn)，標(biāo)準(zhǔn)也是家庭年收入在20萬(wàn)以上，若按5年后該人群年CAGR15%保守估算 (10-18年CAGR~30%)，以及~10%滲透率，到2025年市場(chǎng)規(guī)模~1,120億元(16,000萬(wàn)*10%*0.7萬(wàn)元)。

另一種算法，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模按Sam’s, Costco, Metro,盒馬X店和其他，2020年合計(jì)營(yíng)收~450億元，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局給過(guò)一個(gè)不靠譜的預(yù)測(cè)~15%，實(shí)際應(yīng)該更高，按CAGR 15%到2025年~900億元，略低于按人群基礎(chǔ)的估算。

盒馬截止目前就6-7個(gè)X會(huì)員店，多數(shù)是半年左右新開的，按單店對(duì)標(biāo)Sam’s即~5億年?duì)I收，3年后盒馬拿下1/4-1/5市場(chǎng)份額即180-220億元，這期間~6倍的增長(zhǎng)空間是可期的。

圖5：Costco VS 傳統(tǒng)賣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)分析

盒馬最強(qiáng)勁的對(duì)手莫過(guò)于Sam’s, Costco和Metro，其他如家樂(lè)福Club, Aldi等還不成氣候，從全球供應(yīng)鏈角度相比，盒馬得向這三家虛心學(xué)習(xí)，幾十年搭建的全球商品能力絕非幾年可破，但重走這三家的老路也一定永遠(yuǎn)追不上，中外消費(fèi)口味喜好畢竟有差異，且超大包裝也不一定普遍適合中國(guó)家庭，再者，中國(guó)年輕家庭可能是全球最挑剔的消費(fèi)者。

短期來(lái)看，三大家的拳頭產(chǎn)品確實(shí)比盒馬要強(qiáng)些，但長(zhǎng)期的決勝點(diǎn)不可能僅靠幾十個(gè)SKU就滿足中國(guó)消費(fèi)者，這就是盒馬的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，更不用說(shuō)盒馬背靠的8億MAU用戶基礎(chǔ)。

總的來(lái)說(shuō)，面向10年后至少~1,500億的這波增量需求，盒馬X會(huì)員店占了非常好的先發(fā)位置，目前國(guó)內(nèi)零售行業(yè)基本沒(méi)有對(duì)手，要思考的是怎么和全球巨頭有足夠差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略，其中商品力始終是要不斷夯實(shí)的基礎(chǔ)。

三、鄰里是大店的重要補(bǔ)充，不會(huì)和社區(qū)團(tuán)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)

先說(shuō)說(shuō)社區(qū)團(tuán)購(gòu)，這個(gè)模式我們研究透了，如果不是瘋狂打價(jià)格戰(zhàn)，本來(lái)是個(gè)非常好的零售渠道模式創(chuàng)新。

從到店后的所有運(yùn)營(yíng)成本都省了，最后500米配送成本、前端營(yíng)銷和后臺(tái)客服和退換貨成本，門店租金和水電費(fèi)等，統(tǒng)統(tǒng)交給團(tuán)長(zhǎng)搞定，給團(tuán)長(zhǎng)~10%傭金。

各類公開數(shù)據(jù)測(cè)算，2021年社區(qū)團(tuán)購(gòu)的交易額~1,200億，算上退貨就肯定不足千億，這個(gè)賽道的融資額都不止百億美金，好好一個(gè)新模式，交易額全靠融資額燒出來(lái)，導(dǎo)致現(xiàn)在想改善服務(wù)和品質(zhì)、提升價(jià)格都變得艱難。

鄰里(圖6)最終想怎么干，盒馬應(yīng)該也在摸索，但我們的觀點(diǎn)是，不會(huì)走社區(qū)團(tuán)購(gòu)的老路。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)的人群對(duì)價(jià)格極度敏感，我曾經(jīng)也參與過(guò)北京地區(qū)日單量5萬(wàn)左右的社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)，70%以上用戶都是5環(huán)外的，一到夏天，個(gè)人團(tuán)長(zhǎng)模式?jīng)]有大冰箱的話，本來(lái)就是低品級(jí)的葉子菜，到晚上基本全蔫兒了，還時(shí)不時(shí)缺貨，缺一個(gè)SKU，一個(gè)菜沒(méi)法燒了。

在一個(gè)三線城區(qū)的家庭，如果天天用社區(qū)團(tuán)購(gòu)買菜，每月大概能省~1K的生活費(fèi)出來(lái)，但這點(diǎn)錢換來(lái)的是品級(jí)普遍較差、品質(zhì)很不穩(wěn)定、基本沒(méi)服務(wù)還時(shí)不時(shí)出狀況。

即便如此，這塊仍是目前下沉市場(chǎng)購(gòu)買力下的剛需模式，但不是盒馬適合做的零售業(yè)態(tài)。

圖6：盒馬鄰里模式，門頭照

面向一線郊區(qū)和下沉市場(chǎng)，盒馬更具優(yōu)勢(shì)的是做降維輸出，把~8%的到家履約成本省掉，再加上商品策略調(diào)整和鄰里店的運(yùn)營(yíng)策略，盒馬大店同樣品質(zhì)、質(zhì)保的商品，在鄰里可以做到~85折，部分做到7折，但你得提前一天訂，樓下自己取。

今天哪怕到了三線城市，還是有~10%的中高收入家庭，他們對(duì)高品質(zhì)、合理價(jià)格的商品需求，誰(shuí)來(lái)滿足？

這幾年在一線，原本是大賣場(chǎng)、菜市場(chǎng)的?？?，也紛紛轉(zhuǎn)頭去了盒馬，到了三線，盒馬商品還打了8折，這就是鄰里應(yīng)該切的市場(chǎng)和人群，和社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)耆皇且粋€(gè)市場(chǎng)。

并且，短期內(nèi)盒馬不允許鄰里的加盟商干小賣部生意，全力服務(wù)好盒馬會(huì)員，鄰里也開通了快遞驛站，未來(lái)或許有機(jī)會(huì)從菜鳥體系把每年數(shù)十億個(gè)包裹的存取需求引流到鄰里，帶動(dòng)了線下客流，節(jié)省了營(yíng)銷成本，這個(gè)長(zhǎng)期的想象空間很大。

從UE模型來(lái)看，我們?cè)L談過(guò)幾家鄰里門店的店主，在月租金7-8K下，日單量~120單，客單價(jià)＞50元，即可盈利，對(duì)比社區(qū)團(tuán)購(gòu)，鄰里的最大優(yōu)勢(shì)在客群購(gòu)買力和相應(yīng)的客單價(jià)。

對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)，包括之前社區(qū)生鮮店如誼品生鮮等，人群定位和需求特點(diǎn)決定了客單價(jià)上限，這個(gè)不是隨便導(dǎo)入一些3C商品就可以解決的，在社區(qū)團(tuán)購(gòu)賣3C和其他高客單商品，本身場(chǎng)景就不匹配。

其次，價(jià)格賣得過(guò)拼多多嗎？服務(wù)拼得過(guò)京東嗎？盒馬的潛在客群對(duì)生鮮和日用品的價(jià)格承受力還是要遠(yuǎn)高于社區(qū)團(tuán)購(gòu)的客群。

在已有足夠密度的一二線城市開鄰里，是對(duì)盒馬大店的重要補(bǔ)充，但下沉到二線尾部城市或三線城市，確實(shí)有困難。無(wú)論店倉(cāng)一體還是前置倉(cāng)，還是開小店，都需要足夠的訂單密度來(lái)支撐供應(yīng)鏈和物流倉(cāng)儲(chǔ)成本。

我們?cè)L談了數(shù)位零售業(yè)的資深供應(yīng)鏈和物流專家，若單個(gè)二線城市的日采購(gòu)額不足1,000萬(wàn)元，很難支撐一個(gè)物流中心的合理運(yùn)營(yíng)成本，相當(dāng)于要開30個(gè)傳統(tǒng)零售大店或150個(gè)前置倉(cāng)，這就是為什么前置倉(cāng)在二線城市受到巨大挑戰(zhàn)，拉新成本高，客單價(jià)降低，留存不如一線用戶那么高頻，二線城市用戶又更價(jià)格敏感。

兩者雖不可直接比較，但拿單倉(cāng)模型算，單倉(cāng)日單量不足1,000單，客單價(jià)不足90元，或密度不足，任何一條不滿足都是巨大挑戰(zhàn)。盒馬一路過(guò)來(lái)雖也磕磕碰碰、吃盡苦頭，但今年如果有一定程度調(diào)整和優(yōu)化，前臺(tái)盈利是無(wú)疑了，前置倉(cāng)還看不到頭。

四、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理是盒馬的挑戰(zhàn)，獨(dú)立未必不是好事

盒馬是一家創(chuàng)業(yè)公司，又是一家愛(ài)折騰的互聯(lián)網(wǎng)基因公司，過(guò)去幾年不斷試錯(cuò)10來(lái)種新模式，真的很阿里。認(rèn)識(shí)不少阿里senior朋友反饋說(shuō)，這叫快速試錯(cuò)，小步迭代，新項(xiàng)目半年一變。

我們認(rèn)為，只要在財(cái)務(wù)容忍范圍內(nèi)，愿意創(chuàng)新的，永遠(yuǎn)值得鼓勵(lì)。

一旦資金不寬裕了，暫時(shí)先關(guān)掉這些試錯(cuò)，可大幅改善虧損，永輝不就如此。

再者，盒馬一半人員來(lái)自傳統(tǒng)零售，是那種日日精耕細(xì)作的節(jié)奏，另一半是典型的阿里人，兩個(gè)世界的人湊到一塊想去改變傳統(tǒng)零售，還得受制于集團(tuán)的條條框框，想要心不累，只有和稀泥。如今在前臺(tái)即將盈利之際獨(dú)立出來(lái)，未必不是好事。

盤算了下，中后臺(tái)成本大概虧損~7-8%，暫時(shí)關(guān)掉不必要的試錯(cuò)，調(diào)整下集團(tuán)相關(guān)的運(yùn)營(yíng)人員，大手筆的模塊開發(fā)人員暫時(shí)回到阿里去，盒馬一個(gè)P8開發(fā)人員成本抵得上傳統(tǒng)零售4-5個(gè)總部資深員工。

另外還有一些不必要的行政開支，這么簡(jiǎn)單調(diào)整下，省出3-4%中后臺(tái)成本不是問(wèn)題。關(guān)店也是收回虧損的有效策略，也是零售最合理的調(diào)整。

下圖(圖7)是2021年典型頭部大賣場(chǎng)的關(guān)店情況，盒馬的關(guān)店率遠(yuǎn)沒(méi)有幾個(gè)同行高，可能是名氣較大，容易受到關(guān)注。

圖7：2021年主要頭部零售企業(yè)關(guān)店率

五、盒馬的虧損是有價(jià)值的，底層邏輯越來(lái)越清晰

傳統(tǒng)零售賣場(chǎng)走到歷史變革期了，未來(lái)10年，不變是等死，亂變是猝死，保守策略就是不斷收縮規(guī)模。

但其實(shí)需求還是在那里，只是需求層次變了、渠道變了、喜好變了，在探索新模式的路上，敢于創(chuàng)新的多會(huì)受到質(zhì)疑。便利蜂剛出來(lái)時(shí)，傳統(tǒng)便利店幾乎都不看好。

現(xiàn)在呢？開了2K多家門店，雖然也走走停停的，但一路擴(kuò)張的路上，近兩年都沒(méi)再融資，如果不是持續(xù)變好，怎么虧得起？

深入研究頭部創(chuàng)新企業(yè)，并不代表他已經(jīng)成功了，而是在嘗試的路上，這些企業(yè)跑的最遠(yuǎn)、積累最深、趟坑最多，這是我們分析盒馬的價(jià)值所在。

虧損不重要，關(guān)鍵是長(zhǎng)期能不能算得過(guò)來(lái)，是不是走得通，亞馬遜也虧了N年才全面盈利，現(xiàn)在1.4萬(wàn)億美金市值。

當(dāng)然，周期變革中總有被替代的落后企業(yè)，并不是對(duì)手刻意要搞死你，而是客戶/用戶慢慢拋棄你，這很殘酷，但對(duì)于創(chuàng)新者來(lái)說(shuō)，這也是創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)下的回報(bào)。盒馬虧了這些年，供應(yīng)鏈越來(lái)越成熟，前后臺(tái)虧損在收窄，該踩的坑也踩了不少，最終匯聚成下圖(圖8)的一整套運(yùn)營(yíng)體系。

圖8：盒馬全渠道運(yùn)營(yíng)模式分析，2022.02

這張圖展現(xiàn)的運(yùn)營(yíng)體系在過(guò)去5年經(jīng)歷了若干次變化，如業(yè)態(tài)矩陣中的盒馬菜市，渠道互補(bǔ)中和大潤(rùn)發(fā)聯(lián)營(yíng)的盒小馬，商品布局中的本地鮮食品牌，專營(yíng)業(yè)態(tài)中的盒馬工坊。將來(lái)有天盒馬到了千億美金市值，真不是隨隨便便成功，沒(méi)有踩過(guò)這種種的坑怎么成長(zhǎng)？

未來(lái)的零售一定是面向全渠道運(yùn)營(yíng)，沒(méi)有數(shù)據(jù)能力的會(huì)跟不上變化，數(shù)字化技術(shù)落后的會(huì)吃苦頭，商品運(yùn)營(yíng)能力是基本功，但最底層的競(jìng)爭(zhēng)力是對(duì)用戶的運(yùn)營(yíng)。

這些極難但正確的事，確保了盒馬在今天來(lái)看，足以保持長(zhǎng)期領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。比如怎么把一盤貨分級(jí)榨干利潤(rùn)，在業(yè)態(tài)上越來(lái)越清晰了；怎么形成供應(yīng)鏈的差異化優(yōu)勢(shì)，肯定不是老路重走一遍；怎么發(fā)揮數(shù)字化的強(qiáng)大力量，RexOS這些年投入幾十億，自然會(huì)厚積薄發(fā)；盒馬烘焙也可算全國(guó)top5規(guī)模的連鎖烘焙品牌，按元祖股份7-8億美金市值，還是有獨(dú)立品牌價(jià)值的，不像某些烘焙新品牌單店1億估值(離譜了)，還有受歡迎的盒馬鮮花也開了獨(dú)立店；更別說(shuō)等盒馬在阿里內(nèi)部站穩(wěn)腳跟后，集團(tuán)資源進(jìn)行全面賦能，8億MAU用戶和8萬(wàn)億/年的消費(fèi)數(shù)據(jù)，這個(gè)價(jià)值怎么比？

其實(shí)盒馬對(duì)供應(yīng)商還是挺苛刻的，但大家還是愿意綁定盒馬，為什么？零售未來(lái)10年的形勢(shì)，這些大大小小供應(yīng)商自有判斷。

六、盒馬值多少錢？長(zhǎng)期價(jià)值的錢適合投盒馬

從二級(jí)市場(chǎng)看，中概股完全脫離基本面，暫不參考，統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)外有代表性的零售企業(yè)(圖9)，國(guó)內(nèi)企業(yè)2021年普遍虧損，故采納2020年數(shù)據(jù)。

粗略來(lái)看，平均PE20-50倍，平均營(yíng)收增長(zhǎng)在10%-20%。先拋開盒馬未來(lái)CAGR，如果盒馬2-3年內(nèi)能全面盈利，稅前利潤(rùn)~3-5%，收入按到2023年~500億左右，即便用二級(jí)市場(chǎng)這些傳統(tǒng)零售標(biāo)的來(lái)評(píng)估，估值~100億美金也算合理。

去年那么多新消費(fèi)品牌，如今還沒(méi)上市的，一級(jí)市場(chǎng)估值多數(shù)已腰斬，更別說(shuō)用二級(jí)公允價(jià)值去評(píng)估，就這點(diǎn)，盒馬真沒(méi)亂開價(jià)。能不能盈利、何時(shí)盈利，上篇和這篇都分析了，零售模型的基本面跑通了，要盈利并不難，方法也多。

其次，上篇分析發(fā)布后近1個(gè)月，和不少投資人聊到盒馬，普遍看法是，除了估值偏高，沒(méi)什么毛病。

對(duì)比之下，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的百億美金打水漂了，前置倉(cāng)的投資看著要黃，還掉供應(yīng)商的錢，現(xiàn)金流是不夠的，還好這兩天有個(gè)銀行授信了一筆錢，有意思的是，該銀行還發(fā)文稱，為了支持抗疫才提供授信，細(xì)品。

當(dāng)然，這些創(chuàng)業(yè)者都值得欽佩，但投資角度來(lái)看，盒馬可能是目前唯一靠譜的、會(huì)全面盈利又有大靠山的消費(fèi)零售標(biāo)的。

圖9：國(guó)內(nèi)外零售代表企業(yè)的市盈率和增長(zhǎng)率，2021

再談?wù)労旭R預(yù)期CAGR，要說(shuō)未來(lái)3年保持40-50%增長(zhǎng)有點(diǎn)扯，但20-30%還是可期的，更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，前置倉(cāng)一旦撐不住，這部分市場(chǎng)份額100%讓出來(lái)，傳統(tǒng)零售也會(huì)慢慢把好的位置讓出來(lái)，這對(duì)盒馬來(lái)說(shuō)都是直接受益。

從5-8年期看，如果盒馬既能盈利，又能保持20%左右增長(zhǎng)，其實(shí)不錯(cuò)了。

只是不同基金的策略、風(fēng)格和訴求不同，這種短期內(nèi)即將盈利，年化增長(zhǎng)~25%，對(duì)標(biāo)二級(jí)也沒(méi)有太多溢價(jià)，長(zhǎng)期有機(jī)會(huì)成為新的零售巨頭，還有大靠山支撐，且絕大概率可退出的標(biāo)的，挺適合追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的基金。

想要短期3-5年就賺大錢，翻個(gè)5-10倍的心態(tài)，那盒馬不是好標(biāo)的。

關(guān)于估值就說(shuō)這么點(diǎn)，作為阿里的核心戰(zhàn)略布局，一切向好的趨勢(shì)下，組織仍是盒馬最堅(jiān)強(qiáng)的后盾，阿里當(dāng)下再困難也是千億利潤(rùn)的巨頭，賬上還趴著4,400億現(xiàn)金及等價(jià)物，和中國(guó)最強(qiáng)的技術(shù)中臺(tái)，阿里云更是一騎絕塵。

干了20多年的苦生意(相比騰訊、字節(jié))，反而打造了最堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)底盤，這一點(diǎn)，騰訊是不及的。盒馬這次有意出來(lái)，只是時(shí)機(jī)條件成熟，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，于組織、于事業(yè)部都好。

有這樣的體系支撐，人家對(duì)錢真沒(méi)那么渴望，如果一切如分析所預(yù)料，哪怕慢1-2年實(shí)現(xiàn)，到時(shí)再投，就不是這個(gè)價(jià)了。不能再分析，不然瑞澤來(lái)做FA得了！

七、共克時(shí)艱，要么創(chuàng)造價(jià)值，要么挖掘價(jià)值

如上一篇《今天的創(chuàng)投者，靠什么來(lái)穿越周期》提到的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡般的30年發(fā)展，現(xiàn)在進(jìn)入新周期了，這周期在歷史上確是常態(tài)，所有創(chuàng)投者都需要點(diǎn)時(shí)間去適應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)高品質(zhì)零售影響多大？說(shuō)完全沒(méi)有是假的，說(shuō)影響大也不至于。

盒馬也不是賣貴的離譜的那種精品獨(dú)立超市，PB商品的單位價(jià)格比品牌商品還便宜些，盒馬面向的客群這點(diǎn)承受力是有的，不會(huì)有太大影響，包括對(duì)X會(huì)員店的影響也有限，畢竟日常家庭開支到頂也不過(guò)中產(chǎn)家庭收入的10%，消費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成了，輕易很難改變。

經(jīng)濟(jì)不好，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，好館子少吃幾次都回來(lái)了，真正受打擊的是那些好館子的生意。

疫情面前，國(guó)內(nèi)零售巨頭們都挺有擔(dān)當(dāng)，不管是盒馬、物美還是永輝等等，我們對(duì)永輝沒(méi)有任何不敬，說(shuō)實(shí)話，永輝這幾年的創(chuàng)新嘗試特別值得欽佩，這就是頭部企業(yè)的擔(dān)當(dāng)，老大就該有老大的樣子，為行業(yè)趟一條路。

那些說(shuō)什么被新零售帶坑里的，我覺(jué)得都很不負(fù)責(zé)任，看別人挑擔(dān)不吃力，某些媒體也是真沒(méi)有擔(dān)當(dāng)，能看的文章沒(méi)幾篇，不是爆人小料就是語(yǔ)無(wú)倫次。

要么創(chuàng)造價(jià)值，要么挖掘價(jià)值，這才是當(dāng)下共克時(shí)艱應(yīng)有的姿態(tài)。

作者：蔣文偉；公眾號(hào)：瑞澤洞察