被高估的衛(wèi)龍

出品｜派財經(jīng)

文｜瑪利亞 編｜派公子

近日，綜合多家媒體報道，衛(wèi)龍控股正在考慮最早于10月份啟動在港股市場的首次公開募股，融資規(guī)?？赡軐⑦_到5億美元，目標估值47億美元（約合人民幣330億元）。

經(jīng)派財經(jīng)翻看香港交易所官網(wǎng)公告，2022年6月28日遞交的衛(wèi)龍控股申請書及聆訊后資料已經(jīng)通過，顯示正在處理中。

根據(jù)其更新后的招股書顯示，衛(wèi)龍控股在2021年收入約48億元，同比增長16.5%；凈利潤8.27億元，增幅達1%。

不過，目前衛(wèi)龍控股上市的相關(guān)事宜仍在討論中，具體IPO的規(guī)模和時間等也有可能發(fā)生改變。

這已經(jīng)是衛(wèi)龍第三次傳出IPO的消息。

1、曾兩度IPO折戟

早在去年5月，衛(wèi)龍控股就曾向港交所遞交過申請表，但由于遲遲未提交上市材料，導致“自動失效”。

但在材料失效同日，衛(wèi)龍控股再次向港交所遞交了上市申請，第二次申請在兩日后順利通過了上市聆訊。不過半年后，第二次申請被標記為“失效”狀態(tài)。

關(guān)于衛(wèi)龍前兩次上市失敗的原因，業(yè)界將其歸結(jié)于所在市場增長空間有限，無法吸引到足夠的投資需求。

對此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌曾向媒體表示，“衛(wèi)龍的辣條產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)很大，未來成長空間可能有限，對于投資者來說回報潛力稍顯不足，而在港股企業(yè)和投資者彼此的需求是決定上市成功與否的關(guān)鍵，因此前兩次失效不排除是無法吸引到足夠的投資需求”。

時隔一年后，衛(wèi)龍發(fā)起了第三次IPO沖擊，2022年6月28日，港交所披露衛(wèi)龍已經(jīng)通過上市聆訊，由摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團作為聯(lián)系保薦人。

在上市前，衛(wèi)龍首次公開了其首輪Pro-IPO輪融資，融資金額高達5.9億美元，由CPE源峰（中信產(chǎn)業(yè)基金）和高瓴領(lǐng)投，紅杉中國、騰訊、云鋒基金跟投。

招股書顯示，本輪融資完成后，CPE源峰持股4.26%，上海泓漯和高瓴持股2.26％、騰訊和云鋒基金分別持股1.23％，紅杉中國、Duckling Fund和厚生投資分別持股0.55％，海松資本持股0.41％，CWL Management XVIII Limited持股0.21%。企業(yè)員工激勵平臺衛(wèi)龍未來發(fā)展持股2.04%。

而劉衛(wèi)平、劉福平兄弟，則通過和和全球資本持股84.45%，仍然是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度集中的控股股東，家族企業(yè)根基未動。

不過家族企業(yè)也有一定的弊端，市場往往會擔心其借助絕對財務控制權(quán)，侵害投資者利益。

數(shù)據(jù)顯示，自2018年到2020年，衛(wèi)龍的股東分紅達到了3.35億元，分別在2018年、2019年和2020年分別派付股息2580萬元、3.08億元和140萬元。

顯然，衛(wèi)龍的賬面上是不差錢的。關(guān)于衛(wèi)龍上市的動機，在其招股書中寫道，募資用途為用于擴大和升級生產(chǎn)設(shè)施與供應鏈體系、投資及收購對公司業(yè)務有協(xié)同作用的企業(yè)、拓展銷售和營銷網(wǎng)絡(luò)、品牌建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)、業(yè)務數(shù)智化建設(shè)以及補充營運資金等。

但實際上，衛(wèi)龍現(xiàn)有的四家工廠產(chǎn)能利用率并未飽和。截至去年，衛(wèi)龍設(shè)計年產(chǎn)能合計34.67萬噸，產(chǎn)能實際利用率70.7%，公司四家工廠產(chǎn)能利用率均未飽和，其中，漯河衛(wèi)來工廠產(chǎn)能利用率僅59.8%。

在Pre-IPO輪融資之后，衛(wèi)龍突然宣布向新一輪投資者之外的現(xiàn)有股東派息5.6億元，并稱該派息計劃于2021年5月派付。

這一舉動引來了外界對其創(chuàng)始團隊提前“套現(xiàn)”離場的猜測。

值得一提的是，劉衛(wèi)平、劉福平兩兄弟分別以280億身價登上2021年《胡潤百富榜》，共同名列223名，成為了實至名歸的河南省第二富豪。

2、衛(wèi)龍被高估了嗎？

而在Pre-IPO輪融資后，衛(wèi)龍的估值一度被炒到600億元，這一估值是基于衛(wèi)龍在2020年凈利潤，8.19億元上評估得出，以此計算，靜態(tài)市盈率達到了73倍左右，高于行業(yè)最高預期值的2倍多。

據(jù)多家媒體報道，在上市前資本市場給予衛(wèi)龍的最新的估值是47億美元（約合人民幣330億元）。但這一估值仍舊要高于市場水平。

根據(jù)近期港股市場給出非必選消費的理性價格，市盈率30倍已近市場最高預期值。若以此計算，衛(wèi)龍估值應在250億左右。

將其與在港股上市的旺旺集團對比，二者業(yè)務營收均高度依賴超級大單品，往往營收和利潤達到了衛(wèi)龍的5倍，市盈率也不過在15-20倍。

由此可見，衛(wèi)龍無疑是被高估了。

況且，在港股市場行情低迷的當下，休閑食品的市值都在大幅縮水，而衛(wèi)龍的高估值或?qū)⒊蔀槠漤樌鲜性鎏聿簧僮枇Α?/p>

從商業(yè)模型來看，資本市場對其盈利前景的擔憂當屬空穴來風。

衛(wèi)龍是一家有著二十一年歷史的老牌休閑食品企業(yè)，2001年成立于河南漯河，其知名產(chǎn)品為辣條。

而辣味休閑食品行業(yè)本就屬于沒有技術(shù)含量的傳統(tǒng)輕型工業(yè)，天花板有限。這也直接體現(xiàn)在了其財務數(shù)據(jù)上，近年來，雖然衛(wèi)龍的營收有所增長，但凈利潤增速卻在大幅放緩。

招股書顯示，2019年至2021年，衛(wèi)龍控股分別實現(xiàn)營業(yè)收入33.85億元、41.2億元、48億元，年復合增長率19.1%，遠高于弗若斯特沙利文報告中9.6%的行業(yè)復合增長率。

以“辣條”為代表的調(diào)味制品，是目前衛(wèi)龍的最大營收來源，2019年至2021年，衛(wèi)龍的調(diào)味面制品分別收入24.75億元、26.9億元和29.18億元，分別占總營收的73.1%、65.3%和60.8%；

另外兩大板塊分別是蔬菜制品和豆制品及其他產(chǎn)品，蔬菜制品產(chǎn)品分別收入6.65億元、11.68億元和16.64億元，分別占總營收的19.6%、28.3%和34.7%；豆制品及其他產(chǎn)品分別收入2.45億元、2.63億元和2.18億元。

3、“營銷”驅(qū)動的網(wǎng)紅衛(wèi)龍

但值得注意的是，高增長背后是過度依賴產(chǎn)品提價策略。

招股書顯示，2018年-2020年，衛(wèi)龍辣條產(chǎn)品售價從13.90元/千克，漲至18.8元/千克，逐年遞增。我們熟知的衛(wèi)龍辣條，從當年的5毛一包，漲到了現(xiàn)如今的6元一包。

今年4月，在IPO之前，衛(wèi)龍再次對其產(chǎn)品進行了兩次提價。對此，衛(wèi)龍的解釋是，為了應對生產(chǎn)中所用若干原材料的采購價格上漲，是產(chǎn)品全線升級、經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整的一部分。

而與之相伴的是毛利率和凈利率的增速下滑。

招股書披露，2018年至2021年，衛(wèi)龍的毛利率分別為34.7%、37.1%、38%及37.4%，變化不大，甚至在這兩年有所下滑。對此，衛(wèi)龍在招股書中解釋稱，毛利率下滑主要受對其貢獻收入大頭的調(diào)味面制品所拖累，該類產(chǎn)品的原材料大豆油的采購成本大幅增加。

與之相對應的是，凈利潤增速也在斷崖式下跌。2019至2021年衛(wèi)龍凈利潤分別為6.58億元、8.19億元、8.27億元，分別同比增長38.18%、24.41%和0.97%。

其中原因，除了受到原材料、包裝材料等成本不斷上漲之外，更有來自庫存過期、庫存價值下跌或庫存沖銷，以及廣告等銷售費用的不斷增長。

換言之，銷售費用和管理費用的增長，蠶食了相當一部分利潤空間。

2021年衛(wèi)龍的銷售費用達到了5.21億元，同比增長了40.3%，管理費用達到3.59億元，同比增長了78.6%。

銷售費用中的廣告費用部分增速迅猛。2019年、2020年及2021年，分別產(chǎn)生推廣及廣告費用3080萬元、4670萬元及7870萬元，短短三年間高速增長了2.5倍。而其整體銷售費用占營收比重分別達到8.31%、9%、10.85%。

這也讓衛(wèi)龍逐漸變成了一家營銷驅(qū)動的食品企業(yè)。

無論是提價還是支付巨額廣告費用的另一層用途是試圖撕掉外界對其“垃圾食品”的標簽，提升整體品牌調(diào)性。

此外，衛(wèi)龍的一大風險在于嚴重依賴線下經(jīng)銷商。衛(wèi)龍在其招股說明書也承認，如果經(jīng)銷商出現(xiàn)波動，會對衛(wèi)龍控股財務狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

不過這一情況在2021年有所改善。2018年-2021年，衛(wèi)龍來自線下經(jīng)銷商的收入占總收入的91.6%，92.6%，90.7%、88.5%；線上經(jīng)銷商的銷售占比分別為4.5%、4.2%、5.6%及6.3%。

同時，衛(wèi)龍在快速占領(lǐng)市場份額的同時，也因非常規(guī)營銷、食品安全等問題，存在不少風險。

近年來，衛(wèi)龍通過聯(lián)動IP，碰瓷蘋果手機，自黑等方式，在年輕消費者群體中獲得了不少好感，也一舉從土味零食品牌化身超級網(wǎng)紅。

然而，樹大招風，超級網(wǎng)紅這一身份也為其帶來了不少麻煩。

2022年3月，有網(wǎng)友爆料稱，衛(wèi)龍辣條外包裝印著“約嗎”、“賊大”、“強硬”等字眼為低俗營銷，打色情擦邊球。對此衛(wèi)龍回應，稱產(chǎn)品包裝的版面文案內(nèi)容引起部分網(wǎng)友的爭議，深表歉意，決定停止有爭議文案包裝的生產(chǎn)，同時進行版面文案及設(shè)計的優(yōu)化。

此外，衛(wèi)龍控股還多次陷入食品安全風波。

2015年10月至2021年6月，在國家及省級市場監(jiān)督管理局所公布的關(guān)于調(diào)味面制品的質(zhì)量抽檢情況中，共有401批次調(diào)味面制品抽檢不合格，涉及微生物超標、油脂酸敗、超量或超范圍使用防腐劑、甜味劑、色素等。這其中，衛(wèi)龍的調(diào)味面制品，有七次不合格記錄。

數(shù)據(jù)顯示,衛(wèi)龍95.0%的消費者是35歲及以下,55.0%的消費者是25歲及以下的年輕人,也就是說年輕人是衛(wèi)龍的購買主力。

而當下年輕人對食品健康的重視程度日益增加，重油鹽的辣條被劃定為垃圾食品，與消費者追求健康化消費趨勢相悖，對于衛(wèi)龍來說，加大產(chǎn)品創(chuàng)新，塑造健康食品品牌的營銷模式，是其下一步戰(zhàn)略布局的重點。