華英證券原創(chuàng)│企業(yè)并購(gòu)系列-財(cái)務(wù)困境企業(yè)的債務(wù)估值分析

并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)常涉及處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。評(píng)估處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值是分析和評(píng)估債權(quán)人切身利益以及其可能采取的行動(dòng)的一個(gè)切入點(diǎn)。并購(gòu)發(fā)起方能否合理地處理債務(wù)以及與相應(yīng)的債權(quán)人的關(guān)系，是決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素。本文僅對(duì)債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估提出一些思路。

對(duì)于債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的切入點(diǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)。近似地，信用風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)價(jià)值的關(guān)系如下：

其中，CVA, credit valuation adjustment;

為債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值；

為債務(wù)賬面價(jià)值；

基于結(jié)構(gòu)化模型，持有公司債務(wù)相當(dāng)于出售看空期權(quán)，CVA的價(jià)值可以近似理解為看空期權(quán)初始頭寸。

根據(jù)莫爾頓模型主要假設(shè)：

第一，公司具有簡(jiǎn)單的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；

第二，公司資產(chǎn)可交易且服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且資產(chǎn)波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常量：

第三，公司債務(wù)到期日期都在到期日T（信用違約只可能會(huì)在T時(shí)間點(diǎn)發(fā)生），不出現(xiàn)提前到期的債務(wù)。

明顯地，上述假設(shè)不符合現(xiàn)實(shí)情況。實(shí)際上，上市企業(yè)（特別是處于財(cái)務(wù)困境的上市企業(yè)）具有相對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，其債務(wù)的到期日不是單一的。而且，上市公司的資產(chǎn)也不是可以完全交易的，因?yàn)槠鋫鶛?quán)流動(dòng)性差，因此使用此模型計(jì)算出的債權(quán)價(jià)值應(yīng)該高于其市場(chǎng)價(jià)值。另外，債務(wù)可能發(fā)生的違約可能在到期日之前。

基于此，對(duì)模型進(jìn)行如下分析和使用：

第一，

的確定：

使用Ito方法確定

，

第二，根據(jù)債務(wù)到期時(shí)間長(zhǎng)短，對(duì)債務(wù)進(jìn)行分類(lèi)；并且把Couponpayment 按照時(shí)間計(jì)入分類(lèi)的債務(wù)數(shù)量中。

第三，根據(jù)布萊克-Cox模型分析早于到期日的債務(wù)違約：

違約發(fā)生時(shí)點(diǎn)：

根據(jù)以上思路，筆者對(duì)某處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)搭建了模型，估計(jì)其債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于到期日在5年以?xún)?nèi)的債權(quán)，模型計(jì)算結(jié)果和上清所的評(píng)估結(jié)果、中債債權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行對(duì)比：模型計(jì)算結(jié)果與機(jī)構(gòu)評(píng)估值誤差在5%~10%之間（該企業(yè)發(fā)行的不同期債權(quán)，兩家機(jī)構(gòu)給出的估值不同）。

綜上所述，利用結(jié)構(gòu)化模型可以對(duì)處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的債權(quán)進(jìn)行評(píng)估。評(píng)估的價(jià)值可以為該類(lèi)企業(yè)并購(gòu)和重組提供參考信息。該參考信息對(duì)交易達(dá)成具有以下作用：

第一，幫助分析債權(quán)人權(quán)益和立場(chǎng)，有助于財(cái)務(wù)顧問(wèn)與債權(quán)人的磋商；

第二，幫助分析處于財(cái)務(wù)困境企業(yè)的財(cái)務(wù)困境問(wèn)題的嚴(yán)重程度，為并購(gòu)或者重組方案提供參考。

需要注意的是，模型計(jì)算是基于假設(shè)做出的，其結(jié)果僅具有參考價(jià)值。對(duì)處于財(cái)務(wù)困境企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題的分析應(yīng)該是多維度的、綜合的。