老鄉(xiāng)雞，正在失去“想象空間”

文/王慧瑩

編輯/子夜

“中式快餐第一股”花落誰(shuí)家的懸念進(jìn)一步加深。

8月28日，老鄉(xiāng)雞滬主板IPO審核為“終止”狀態(tài)，終止審核的原因是，公司及其保薦人國(guó)元證券撤回發(fā)行上市申請(qǐng)。

在行業(yè)人士看來(lái)，老鄉(xiāng)雞之所以此次主動(dòng)放棄IPO，或與A股市場(chǎng)階段性收緊有關(guān)。

回顧此次的老鄉(xiāng)雞IPO之旅，歷時(shí)一年零三個(gè)月。2022年5月20日，老鄉(xiāng)雞在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露招股說(shuō)明書(shū)，擬在上交所主板上市；2023年2月28日，全面注冊(cè)制實(shí)施后，公司的上市申請(qǐng)平移到上交所審核；3月31日，收到上交所首輪問(wèn)詢；8月28日主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。

圖源老鄉(xiāng)雞官方微博

從估值上看，老鄉(xiāng)雞是資本的香餑餑。早在2019年，老鄉(xiāng)雞就接連斬獲兩輪投資。首輪投資估值為40億元，第二輪更是高達(dá)180億元。而在今年，有多家投資機(jī)構(gòu)表示將以200億元的估值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)老鄉(xiāng)雞進(jìn)行投資。

不過(guò)，被寄予厚望的老鄉(xiāng)雞，在資本市場(chǎng)最關(guān)心的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上算不上亮眼。近幾年，老鄉(xiāng)雞頻頻因?yàn)槭蹆r(jià)高引發(fā)討論，但另一面是毛利率持續(xù)下滑，盈利能力不佳。

從整個(gè)中式餐飲行業(yè)來(lái)看，老鄉(xiāng)雞的毛利率也處于較低水平。本質(zhì)上，這或與老鄉(xiāng)雞品類單一、市場(chǎng)拓展不順有關(guān)，這無(wú)疑增加了老鄉(xiāng)雞未來(lái)發(fā)展要面臨的挑戰(zhàn)。

伴隨老鄉(xiāng)雞此次IPO的終止，“中式快餐第一股”究竟花落誰(shuí)家又多了幾分變數(shù)。細(xì)數(shù)今年的餐飲業(yè)，楊國(guó)福、老娘舅、鄉(xiāng)村基、撈王、綠茶餐廳等餐飲品牌都在沖刺上市。

中式快餐品牌有很多個(gè)，但“中式快餐第一股”只有一個(gè)。這場(chǎng)上市競(jìng)速賽已經(jīng)到了最后的沖刺階段，留給老鄉(xiāng)雞的時(shí)間和想象空間不多了。

1、一波三折，老鄉(xiāng)雞難圓“上市夢(mèng)”

主動(dòng)終止IPO，中式快餐品牌老鄉(xiāng)雞的上市之旅告一段落。

從2021年開(kāi)始就有了上市計(jì)劃，老鄉(xiāng)雞的上市意愿很強(qiáng)烈，只是一路坎坷，至今仍難圓“上市夢(mèng)”。

2021年9月，老鄉(xiāng)雞和國(guó)元證券簽訂上市輔助協(xié)議，并在安徽證監(jiān)局進(jìn)行備案，準(zhǔn)備在深交所主板上市。

而在2022年5月份，老鄉(xiāng)雞正式披露遞交招股書(shū)，開(kāi)啟了在上交所掛牌上市的第一輪沖刺。按照規(guī)劃，三年內(nèi)老鄉(xiāng)雞將在上海、南京、蘇州、深圳、北京等重點(diǎn)地段開(kāi)設(shè)700家直營(yíng)店鋪，并斥資6億在上海設(shè)立華東總部。

令人意外的是，在這份招股書(shū)中，老鄉(xiāng)雞披露的社保公積金繳納方面引起了外界的關(guān)注。報(bào)告期三年，老鄉(xiāng)雞累計(jì)共有1.6萬(wàn)人次未交社保、2.45萬(wàn)人次未繳納公積金。招股書(shū)顯示，2019年，老鄉(xiāng)雞員工人數(shù)12844人，參保人數(shù)僅4809人，參保率37.44%；2020年，老鄉(xiāng)雞員工數(shù)15400人，參保人數(shù)1874人，參保率60.16%。

消息一出，“老鄉(xiāng)雞近3年累計(jì)1.6萬(wàn)員工未繳社?！钡脑掝}登上熱搜，隨后老鄉(xiāng)雞董事長(zhǎng)束從軒發(fā)視頻道歉，并表示將最大程度改善。

一波未平，一波又起。2022年10月，老鄉(xiāng)雞迎來(lái)了證監(jiān)會(huì)的首輪反饋。在問(wèn)詢函中，監(jiān)管圍繞證監(jiān)會(huì)針對(duì)老鄉(xiāng)雞的食品安全、社保公積金、研發(fā)投入、賬款現(xiàn)金流，以及十分關(guān)鍵的實(shí)控人行賄問(wèn)題，共計(jì)45個(gè)方面進(jìn)行了問(wèn)詢。

面對(duì)證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢，10月31日，老鄉(xiāng)雞更新招股書(shū)，繼續(xù)推進(jìn)A股主板上市進(jìn)程。直到今年2月份，上交所正式受理了老鄉(xiāng)雞的上市申請(qǐng)。

即使此前曾多次面對(duì)種種困境，老鄉(xiāng)雞都并未選擇終止IPO，反而沖刺的決心愈發(fā)明確，公開(kāi)宣言稱上市能夠讓公司得到更好的監(jiān)督。畢竟，登陸資本市場(chǎng)意味著更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，和更多的融資機(jī)會(huì)。

直到8月份，老鄉(xiāng)雞一反常態(tài)，主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為與資本市場(chǎng)收緊有關(guān)。

今年8月27日，證監(jiān)會(huì)推出一系列政策組合拳，包括規(guī)范股東減持、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排、調(diào)降融資保證金比例等。其中，階段性收緊IPO節(jié)奏，旨在促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，今年7月，除一家北交所公司申報(bào)上市外，其余A股板塊沒(méi)有新增企業(yè)申報(bào)。此外，滬深交易所均處于IPO事項(xiàng)“零受理”狀態(tài)。

更早之前，2月1日，證監(jiān)會(huì)還曾就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。這意味著，從科創(chuàng)板到滬深主板，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了“全面注冊(cè)制”時(shí)代。

證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)，全面實(shí)行注冊(cè)制后，主板定位是突出大盤藍(lán)籌特色，明確重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

審核嚴(yán)格，企業(yè)上市的節(jié)奏明顯變慢了。放眼整個(gè)中式快餐市場(chǎng)，關(guān)于“中式快餐第一股”的爭(zhēng)奪已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，但仍未有品牌拿下這個(gè)標(biāo)簽。這背后，其他玩家的上市進(jìn)程也算不上順利。

舉例而言，綠茶餐廳2021年3月第一次提交招股書(shū)，如今三次招股書(shū)均已失效；老娘舅于2022年7月遞交招股書(shū)，并在今年2月最后一次披露相關(guān)上市信息；鄉(xiāng)村基則申請(qǐng)港股上市，于2022年1月向港交所遞交上市申請(qǐng)，在經(jīng)歷兩次招股書(shū)失效后，又于2023年4月重新遞交了招股書(shū)。

上市路漫漫，餐飲企業(yè)在繼續(xù)沖刺的情況下，也需要做出更多的努力，提升實(shí)力，最終才能獲得資本市場(chǎng)的青睞。

2、賣得不便宜，毛利率卻不高，老鄉(xiāng)雞值不值180億？

“打鐵還需自身硬”。

2003年創(chuàng)立于安徽的老鄉(xiāng)雞，前身是連鎖快餐肥西老母雞。從養(yǎng)雞大戶到千店餐飲，從安徽走出全國(guó)，老鄉(xiāng)雞董事長(zhǎng)束從軒不止一次說(shuō)過(guò)，老鄉(xiāng)雞要成為中國(guó)版“麥當(dāng)勞”。

不過(guò)，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)并不容易，想要成為頭部餐飲品牌，登陸資本市場(chǎng)，一定要有過(guò)硬的實(shí)力，尤其是出色的盈利能力。

一段時(shí)間里，老鄉(xiāng)雞是資本的“香餑餑”。2019年-2020年，老鄉(xiāng)雞接受了兩輪投資，第一輪投資估值為40億元，第二輪估值則高達(dá)180億元。

這個(gè)數(shù)字高于老鄉(xiāng)雞招股書(shū)中提到的“同行”——廣州酒家、同慶樓、全聚德和西安飲食。其中，市值最高的廣州酒家的目前市值也僅為140億元。

估值代表了資本市場(chǎng)對(duì)于老鄉(xiāng)雞的預(yù)期。之所以有這樣的高估值，或許和老鄉(xiāng)雞此前的營(yíng)收增長(zhǎng)有關(guān)。

據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，老鄉(xiāng)雞營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，分別為28.59億元、34.54億元、43.93億元。相比之下，受疫情影響，2020年中國(guó)餐飲業(yè)規(guī)模從4.67萬(wàn)億元降至3.95億元。

從營(yíng)收增速上看，老鄉(xiāng)雞2020年、2021年分別同比增長(zhǎng)20.8%、27.18%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)快餐市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1.5萬(wàn)億元，2021-2025年中式快餐行業(yè)年均增速為8.6%。

無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模，還是營(yíng)收增速，老鄉(xiāng)雞都呈現(xiàn)出其成長(zhǎng)性，這是資本看重的。

硬幣的另一面是，盡管營(yíng)收連年增長(zhǎng)，但老鄉(xiāng)雞的盈利能力乏善可陳。從關(guān)鍵指標(biāo)凈利潤(rùn)和毛利率上看，體現(xiàn)得更加直觀。

2019年至2021年，老鄉(xiāng)雞歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別約1.59億元、1.05億元和1.35億元。三年來(lái)，老鄉(xiāng)雞的凈利潤(rùn)沒(méi)能保持高增長(zhǎng)，反而整體處于下滑趨勢(shì)，增收不增利問(wèn)題明顯。

其中，毛利率逐年下滑是老鄉(xiāng)雞利潤(rùn)不佳的重要原因。2019-2021年，老鄉(xiāng)雞毛利率分別為19.02%、17.28%和16.56%，呈逐年走低的趨勢(shì)。

不僅如此，老鄉(xiāng)雞的毛利率在中式餐飲行業(yè)中處于較低水平。從招股書(shū)上看，與同慶樓、廣州酒家、西安飲食、全聚德四家同行業(yè)相比，2019-2021年，老鄉(xiāng)雞的毛利率低于上述同賽道上市公司綜合毛利率的平均值。

從這方面來(lái)看，老鄉(xiāng)雞的市盈率就顯得很高了，估值180億元的老鄉(xiāng)雞對(duì)應(yīng)的市盈率為134倍，截至2022年5月23日，廣州酒家動(dòng)態(tài)市盈率59.76倍，滾動(dòng)市盈率只有22.3倍。

這也引發(fā)了外界對(duì)老鄉(xiāng)雞值不值180億元，是否被高估的討論。

關(guān)于外界關(guān)心的增收不增利問(wèn)題，老鄉(xiāng)雞表示原因在于主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響。

在老鄉(xiāng)雞的成本構(gòu)成中，原材料、人工以及包括租金在內(nèi)的合同履約成本是三大成本項(xiàng)。其中，原材料成本始終是最大的支出，常年占據(jù)40%以上的成本。

德邦證券研報(bào)顯示，老母雞的生長(zhǎng)周期是白羽雞的4倍，但長(zhǎng)肉效率卻低于白羽雞，白羽雞2斤飼料長(zhǎng)1斤肉，老母雞則需要4-5斤飼料，因此老母雞的養(yǎng)殖成本遠(yuǎn)高于市面上的白羽雞。

這種狀況下，為了擠出利潤(rùn)，老鄉(xiāng)雞一方面試圖降低人力成本，另一方面把思路放到提高客單價(jià)上。

正如上文提到，老鄉(xiāng)雞2021年前員工社保參保率很低。而用工問(wèn)題是監(jiān)管層及公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，這已然影響了老鄉(xiāng)雞的上市之路。

此外，從2019年到2021年，老鄉(xiāng)雞門店客單價(jià)從29.71元上升至30.66元。越來(lái)越貴的產(chǎn)品，引起了一些消費(fèi)者的抱怨，不少打工人直呼“失去了中餐自由”。

據(jù)歐睿國(guó)際2022年《中國(guó)中式快餐連鎖白皮書(shū)》，雖然超八成受訪消費(fèi)者的快餐開(kāi)銷在10-40元之間，但21-30元是主流，40元以上是敏感區(qū)。

價(jià)格很難再漲，而成本難降，在這個(gè)情況下，老鄉(xiāng)雞想上市，并獲得高估值，關(guān)鍵還是看它能不能說(shuō)出更亮眼的故事。

3、老問(wèn)題難解，規(guī)模故事難講

靠一碗雞湯出圈，老鄉(xiāng)雞只有雞湯嗎？對(duì)于老鄉(xiāng)雞，這是市場(chǎng)上普遍存在的質(zhì)疑聲。

質(zhì)疑之下，也透露出老鄉(xiāng)雞的核心問(wèn)題——產(chǎn)品單一、缺乏爆款。一直以來(lái)，老鄉(xiāng)雞都是在圍繞“雞”做文章，盡管陸續(xù)推出新菜系，但最廣為人知的仍是那一碗“雞湯”。

圖源老鄉(xiāng)雞官方微博

缺乏爆款的背后是老鄉(xiāng)雞研發(fā)能力欠佳。招股書(shū)顯示，老鄉(xiāng)雞在職研發(fā)技術(shù)人員共21名，占員工總數(shù)0.15%；2019年至2021年及2022年上半年，老鄉(xiāng)雞投入研發(fā)費(fèi)用分別為719.48萬(wàn)元、1438.54萬(wàn)元、912.88萬(wàn)元、275.78萬(wàn)元，分別占總營(yíng)收的0.25%、0.42%、0.21%、0.14%。

顯然，不到1%的研發(fā)投入無(wú)法帶來(lái)耐打的產(chǎn)品創(chuàng)新力。眾所周知，在餐飲業(yè)，抓住消費(fèi)者味蕾是至關(guān)重要的事，而打造爆款直接影響了品牌的影響力。但餐飲品牌繁多，消費(fèi)者的喜好隨時(shí)變化，長(zhǎng)期靠一個(gè)爆款很難持續(xù)吸引消費(fèi)者。

另一方面，在餐飲行業(yè)的“紅線”食品安全問(wèn)題上，老鄉(xiāng)雞并非完全及格。老鄉(xiāng)雞在其官網(wǎng)宣稱：“老鄉(xiāng)雞是以農(nóng)夫山泉燉制的肥西老母雞湯為特色，食材甄選一線品牌供應(yīng)商深度合作，品質(zhì)放心?！?/p>

然而去年9月，老鄉(xiāng)雞菜品中吃出商標(biāo)、蟲(chóng)卵的問(wèn)題相繼出現(xiàn)，一場(chǎng)關(guān)于食品安全的輿論危機(jī)爆發(fā)。

在這種情況下，老鄉(xiāng)雞向外擴(kuò)張的腳步受到限制。

老鄉(xiāng)雞公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2019年在全國(guó)有800家直營(yíng)店，2020年宣布進(jìn)入北上深杭，目前在全國(guó)擁有1000多家門店。這樣的開(kāi)店速度不算慢，但卻難以走出區(qū)域性束縛。

根據(jù)招股書(shū)，截至2021年底，老鄉(xiāng)雞的門店僅覆蓋8座城市，且大部分新增門店仍然開(kāi)在安徽省內(nèi)，共有673家門店，占比高達(dá)63%。除了江蘇、湖北、上海覆蓋的華東區(qū)域，老鄉(xiāng)雞在其他城市的門店數(shù)量均低于20家。從營(yíng)收上看，安徽地區(qū)也是絕對(duì)的營(yíng)收支柱，占整體營(yíng)收的70%以上。

更棘手的是，受制于供應(yīng)鏈的束縛，除安徽以外的市場(chǎng)，老鄉(xiāng)雞都尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

2021年，湖北、江蘇、上海等地餐飲子公司的年度凈虧損在2000萬(wàn)元至4000萬(wàn)元之間。按照區(qū)域劃分，2021年老鄉(xiāng)雞在華南和華北地區(qū)毛利率均為負(fù)數(shù)。

老鄉(xiāng)雞也在招股書(shū)中提示了現(xiàn)有市場(chǎng)較為集中的風(fēng)險(xiǎn)——由于公司目前生產(chǎn)加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鮮及短保食品的銷售半徑，報(bào)告期內(nèi)來(lái)自于安徽市場(chǎng)的收入占比始終處于較高水平。

起家于安徽的老鄉(xiāng)雞，遲遲離不開(kāi)安徽大本營(yíng)。之所以難以在全國(guó)鋪開(kāi)，中餐標(biāo)準(zhǔn)化難是首要問(wèn)題。

圖源老鄉(xiāng)雞官方微博

行業(yè)的大問(wèn)題在于，由于中國(guó)地域廣闊，各區(qū)域之間的飲食習(xí)慣存在差異，中式快餐難以像西式快餐一樣在全國(guó)范圍內(nèi)迅速鋪開(kāi)，而是要根據(jù)當(dāng)?shù)乜谖丁耙虻刂埔恕薄?/p>

更重要的是，老鄉(xiāng)雞堅(jiān)持自營(yíng)的模式也阻礙了拓店的步伐。從門店構(gòu)成上看，老鄉(xiāng)雞的門店以直營(yíng)為主，加盟為輔。截至2022年6月30日，老鄉(xiāng)雞擁有997家直營(yíng)門店、102家加盟門店，合計(jì)1099家門店。

在直營(yíng)模式下，老鄉(xiāng)雞無(wú)疑是個(gè)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模式，其需要承擔(dān)門店發(fā)生的一切費(fèi)用開(kāi)支，包括材料、人力、租金等成本。

德邦證券研報(bào)顯示，老鄉(xiāng)雞近六成門店駐扎在白領(lǐng)寫(xiě)字樓、商圈和購(gòu)物廣場(chǎng)，七成門店面積在260平-300平之間。在黃金地段，占據(jù)八成的直營(yíng)店，店鋪的租金、物業(yè)等成本可想而知。

本質(zhì)上，老鄉(xiāng)雞想要提高盈利能力和品牌效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?yīng)仍然是最重要的。只有通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化下的快速擴(kuò)張，尤其是中央廚房、標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈的應(yīng)用，才能降本增效。而想要快速擴(kuò)張，餐飲品牌離不開(kāi)加盟，這是已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)的模式。

“一年紅火兩年降，三年四年換行當(dāng)”的餐飲業(yè)從來(lái)不缺新的品牌。而還困于產(chǎn)品創(chuàng)新、難走出安徽的老鄉(xiāng)雞，能夠給資本市場(chǎng)提供的想象空間并不多。

這幾年，老鄉(xiāng)雞可以說(shuō)是最會(huì)做營(yíng)銷的快餐品牌，但只靠營(yíng)銷無(wú)法真正讓投資人買單，把精力用于解決自身發(fā)展問(wèn)題，提升綜合實(shí)力更為關(guān)鍵。想要成為中國(guó)版“麥當(dāng)勞”，老鄉(xiāng)雞還有很長(zhǎng)的路要走。

（本文頭圖來(lái)源于老鄉(xiāng)雞官方微博。）