新茶飲供應(yīng)鏈企業(yè)迎來上市潮。

2月13日，浙江德馨食品科技股份有限公司（下稱“德馨食品”）更新招股書，再次沖刺深交所。

此前，原料果汁速凍果塊制造商田野創(chuàng)新股份有限公司（下稱“田野股份”，832023.BJ）在北交所上市；去年7月15日，復(fù)合調(diào)味料企業(yè)寶立食品（603170.SH）在上交所主板上市；紙制與塑料餐飲具生產(chǎn)商合肥恒鑫生活科技股份有限公司（下稱“恒鑫生活”）創(chuàng)業(yè)板IPO 問詢于近日已得到回復(fù)。

作為新茶飲背后的供應(yīng)商德馨食品，主要從事現(xiàn)制飲品配料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。截至2022上半年，德馨食品的前五大客戶分別為蜜雪冰城、星巴克、瑞幸咖啡、7分甜和樂源。

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「不二研究」據(jù)其新版招股書發(fā)現(xiàn)：2022上半年，德馨食品營收2.39億元,達(dá)到2021年?duì)I收的45.18%；同期的凈利潤為0.24億元，僅達(dá)到2021年凈利總額的36.61%。

德馨食品三年半累計(jì)營收15.18億元，其中，前五大客戶的銷售收入為8.00億元，去年上半年，德馨食品近5成來自大客戶，且蜜雪冰城超越星巴克和瑞幸咖啡、成為德馨食品的第一大客戶。

去年7月的一篇舊文中，我們聚焦于新茶飲供應(yīng)商扎堆上市，德馨食品等新茶飲供應(yīng)商企業(yè)面臨過度依賴大客戶等問題。

時(shí)至今日，寶立、田野股份在A股上市，恒鑫已通過深交所問詢，受新茶飲市場行情制約，德馨食品依然存在依賴大客戶和毛利率連續(xù)下滑的困境，其能否借IPO尋找新的突破口？由此，「不二研究」更新了去年7月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

此前，給元?dú)馍痔峁┏嗵\糖醇的三元生物（301206.SZ）IPO敲鐘、植脂末龍頭佳禾食品（605300.SH）2021年已搶跑上市。

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透視新茶飲產(chǎn)業(yè)鏈，既有水果、奶制品、小料等第一產(chǎn)業(yè)形態(tài)，也有包裝供應(yīng)等第二產(chǎn)業(yè)形態(tài)。

但它們也大多擁有同樣的弊?。菏苄虏栾嬍袌鲂星橹萍s，營收凈利增長受限；高度依賴大客戶，抗風(fēng)險(xiǎn)額能力存疑；并無產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)，毛利率遭受打壓；在消費(fèi)新趨勢的變化下，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)能力較差。

當(dāng)下，新茶飲內(nèi)卷嚴(yán)重，降價(jià)、裁員等消息頻發(fā)，加上奈雪的茶（02150.HK）在二級(jí)市場上表現(xiàn)低迷。對(duì)于上游的供應(yīng)商來說，此時(shí)是上市的好時(shí)機(jī)嗎？

配料企業(yè)：嚴(yán)重的大客戶依賴癥

大受歡迎的鮮果茶背后，有兩位“賣水人”：田野股份和德馨食品。

二者均誕生十幾年前，見證了國內(nèi)新茶飲的崛起。其中，田野股份主要從事熱帶果蔬制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；德馨食品主要生產(chǎn)果蔬汁濃漿和各種飲品輔料。

隨著新茶飲的異軍突起，田野股份和德馨食品的業(yè)績也迎來飛躍。招股書顯示，2019-2022上半年，田野股份營業(yè)收入分別為2.90億、2.66億、4.59億和2.12億，其中2021年?duì)I收增長率高達(dá)72.57%；德馨食品營業(yè)收入分別為3.93億、3.57億、5.29億和2.39億，其中2021年?duì)I收增長率高達(dá)48.18%。

從凈利潤來看，2019-2021年二者逐漸走出疫情陰霾，正經(jīng)歷高速發(fā)展。招股書顯示，2019-2022上半年，田野股份凈利潤分別為2432.09萬、2100.17萬、6517.76萬及2386.20萬，其中2021年凈利潤增長率高達(dá)210.34%；同期，德馨食品凈利潤分別為8102.27萬、6871.91萬、9547.26萬及2418.31萬，其中2021年凈利潤增長率為38.93%。

不過，兩者的的毛利率卻處于波動(dòng)中。招股書顯示，2019-2021年，田野股份整體毛利率分別為27.04%、26.48%、29.16%和28.76%；德馨食品毛利率分別為 42.74%、39.09%、36.97%和30.41%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，田野股份和德馨食品具有顯著的共同特征：較為嚴(yán)重的大客戶依賴癥。

招股書顯示，2021年，田野股份前五大客戶分別是奈雪的茶、茶百道、農(nóng)夫山泉、一點(diǎn)點(diǎn)和滬上阿姨；2019-2022上半年，田野股份前五大客戶的銷售收入占比分別為49.68%、44.61%、68.17%和74.77%。2022上半年，德馨食品的前五大客戶分別為蜜雪冰城、星巴克、瑞幸咖啡、7分甜和樂源；2019-2022上半年，德馨食品前五大客戶的銷售收入占比分別為55.16%、50.91%、54.17%和47.81%。

過度的大客戶依賴意味著一旦大客戶經(jīng)營狀況出現(xiàn)異動(dòng)，下游供應(yīng)商的收入勢必受到影響。同時(shí)供應(yīng)鏈企業(yè)的議價(jià)能力將被削弱，議價(jià)權(quán)牢牢把握在單一大客戶手中。在過去一年中，喜茶、奈雪紛紛降價(jià)打起“價(jià)格戰(zhàn)”，成本壓力自然傳導(dǎo)到了供應(yīng)鏈層面。

因此，在其他行業(yè)上游紛紛漲價(jià)的大背景下，田野股份和德馨食品的售價(jià)反倒持續(xù)下降。招股書顯示，田野股份向新茶飲行業(yè)出售的產(chǎn)品均價(jià)為1.67萬元，相比2020年的1.73萬元有所下降；德馨食品的飲品濃漿、風(fēng)味糖漿和飲品小料產(chǎn)品，銷售單價(jià)都處于下降趨勢中。這意味著二者不得讓利于下游企業(yè)。

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乘著新茶飲的東風(fēng)起飛，供應(yīng)商們看似提前享受到了紅利，但相比于咖啡、茶飲品牌，他們后期面臨的挑戰(zhàn)也更大?，F(xiàn)制飲品配料企業(yè)的發(fā)展，直接取決于現(xiàn)制飲品現(xiàn)磨咖啡等餐飲行業(yè)的市場需求規(guī)模，自身的發(fā)展前景主要取決于該行業(yè)企業(yè)整體技術(shù)研發(fā)水平、產(chǎn)品附加值等因素。

但田野股份和德馨食品卻很難擺脫“第一產(chǎn)業(yè)”低附加值的現(xiàn)狀。在這個(gè)情況下，對(duì)于田野股份和德馨食品來說，維持盈利能力并非易事；毛利率也很難通過提價(jià)來獲得提升。

奶味來源：仍然面臨趨勢性考驗(yàn)

奶味來源是奶茶和咖啡好喝的關(guān)鍵，同時(shí)也是誕生了最早上市的新茶飲供應(yīng)商——植脂末龍頭佳禾食品（605300.SH）、燕麥奶OATLY（OTLY.NASDAQ）。

佳禾食品誕生于2001年，目前主要業(yè)務(wù)包括植脂末、咖啡、其他固體產(chǎn)品及植物蛋白飲品；瑞典品牌OATLY于2018年進(jìn)入中國市場，通過星巴克的燕麥拿鐵完成消費(fèi)者教育。

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「不二研究」發(fā)現(xiàn)，雖是新茶飲朋友圈中第一批上市的企業(yè)，但二者卻并未通過IPO解決自身經(jīng)營難題。日前，喜茶的“真奶”倡議，再次將奶精行業(yè)送上風(fēng)口浪尖，也給“奶精第一股”佳禾食品重重一擊。

佳禾食品的盈利能力開始乏力，業(yè)績遭遇滑鐵盧。招股書顯示，2018-2019年，佳禾食品營業(yè)收入分別為15.95億元和18.36億元，凈利潤為1.3億元和2.72億元；上市后年報(bào)顯示，2020-2021年佳禾食品營業(yè)收入分別為18.74億和23.99億，凈利潤分別為2.16億和1.51億元，陷入增收不增利的困境。在年報(bào)中，佳禾食品將凈利潤的下降歸結(jié)于原材料采購支出增加。

進(jìn)入2022年，佳禾食品的頹勢非但沒有扭轉(zhuǎn)，反而愈演愈烈。2022年前三季度，佳禾食品營收為16.28億元，同比降低7.24%；凈利潤為0.60億元，同比降低45.30%。

于佳禾食品而言，影響其業(yè)績的關(guān)鍵實(shí)際上是消費(fèi)者選擇的變化，以及新茶飲的沖擊。平價(jià)奶茶使用植脂末早已不是新聞，喜茶舊事重提的背后，是在價(jià)格體系退無可退時(shí)，找尋消費(fèi)者為其埋單的理由。這種轉(zhuǎn)變，也體現(xiàn)出行業(yè)的變化——向“奶精”說不，已經(jīng)成為了新茶飲的一大趨勢。

而老牌燕麥奶OATLY的情況也并不樂觀。據(jù)其發(fā)布的2022年第三季報(bào)，OATLY當(dāng)季收入為1.82 億美元（約人民幣12.50億元），同比增長6.43%，但其歸母凈利潤綜合虧損達(dá)1.07億美元，同比擴(kuò)大160.98%?？梢钥闯?，OATLY凈利潤表現(xiàn)與營收表現(xiàn)嚴(yán)重背離，距離盈利也越來越遠(yuǎn)。

同時(shí)，燕麥奶賽道已成紅海，越來越多的新玩家入局，無疑成為OATLY發(fā)展的阻力。

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國燕麥奶行業(yè)市場規(guī)模逐年擴(kuò)大，2021年已達(dá)到42.3億元，2022年市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)65.6億元。預(yù)計(jì)未來4年中，燕麥奶的市場規(guī)模同比增長率保持在50%左右。

市場的快速增長，吸引了眾多品牌和資本進(jìn)入。2021年3月，伊利旗下植物奶品牌植選推出新品燕麥奶；同期蒙牛出品了“宜多麥”；雀巢在去年上半年針對(duì)B端商家和C端消費(fèi)者分別推出了一款燕麥奶產(chǎn)品。

原料升級(jí)是行業(yè)向上的趨勢。茶飲原料已經(jīng)歷了多輪升級(jí)，消費(fèi)者也愿意為更優(yōu)質(zhì)的原料成分買單。新茶飲采用真奶，或許將會(huì)是以后行業(yè)的基本面。隨著新鮮牛奶、奶油、芝士替代“植脂末”，佳禾食品所面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)未結(jié)束。

而對(duì)于OATLY來說，未來也難言確定性。雖然燕麥奶在我國發(fā)展迅速，但仍然面臨諸多考驗(yàn)。燕麥奶市場格局仍在不斷變化之中，產(chǎn)品、品牌、商業(yè)模式處在持續(xù)打磨期，消費(fèi)者對(duì)品類的認(rèn)知仍需培養(yǎng)。能否從咖啡賽道“破圈”，關(guān)系到OATLY未來的發(fā)展上限。

包裝材料：治理和內(nèi)控存漏洞

新茶飲熱銷、奶茶經(jīng)濟(jì)加持，賣茶杯的恒鑫生活也沖擊上市。

恒鑫生活成立于1997年，以原紙、PLA 粒子、傳統(tǒng)塑料粒子等原材料，研發(fā)、生產(chǎn)和銷售紙制與塑料餐飲具。隨著全國“升級(jí)版限塑令”的正式實(shí)施，新茶飲、咖啡品牌快速反映，PLA餐具正迎來廣闊的市場。恒鑫生活踩在這個(gè)風(fēng)口上，業(yè)績也隨之水漲船高。

招股書顯示，2019-2022上半年，恒鑫生活的營業(yè)收入分別為 5.44 億、4.24 億、7.19 億和4.85億；凈利潤分別為 7026.56 萬、2487.66 萬、8123.61 萬和6618.3萬。

但值得注意的是，2019-2022上半年，恒鑫生活主營業(yè)務(wù)毛利率分別為41.85%、40.65% 、36.17%和34.88%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。對(duì)此，恒鑫生活解釋稱，影響毛利率的主要因素包括原材料與制造費(fèi)用等成本變動(dòng)，以及銷售規(guī)模與銷售結(jié)構(gòu)變化等。正是原材料上漲等客觀因素吞噬利潤，使得恒鑫生活正陷入毛利率困擾。

與其他新茶飲供應(yīng)商一樣，恒鑫生活也有大客戶過于集中的問題。2019-2022上半年，公司前五大客戶營收占比分別為26.02%、23.90%、25.86%和34.32%，相對(duì)集中。其中，瑞幸咖啡在2020-2022上半年均為恒鑫生活第一大客戶，對(duì)其的銷售金額分別為2650.39萬、8319.3萬和6910.24萬；2022上半年，喜茶旗下的供應(yīng)鏈公司深圳猩米科技有限公司也成為了恒鑫生活的第二大客戶，采購金額為3773.53萬元。供應(yīng)商與客戶均較為集中，固然有利于目前經(jīng)營，也為未來發(fā)展帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，國內(nèi)原紙行業(yè)產(chǎn)能供應(yīng)較為充分，但原紙價(jià)格受紙漿價(jià)格、供求關(guān)系變化等因素影響較大。在這樣的趨勢下，恒鑫生活在2022年的原紙成本將進(jìn)一步提高；隨著禁限塑政策推進(jìn)，PLA的需求將增加，亦可能推動(dòng)PLA原料價(jià)格上升。

值得注意的是，恒鑫生活并未給全體員工繳納五險(xiǎn)一金。招股書顯示，2019-2022上半年，恒鑫生活為員工繳納社會(huì)保險(xiǎn)的比例為52.64％、70.07％、92.38％和94.42%，繳納住房公積金的比例為10.68％、19.61％、85.03％和88.47%。

報(bào)告期內(nèi)，公司未繳社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金合計(jì)分別為589.25萬、202.54萬、488.75萬和148.87萬，占剔除股份支付費(fèi)用及對(duì)參股公司投資損失后的利潤總額的比例分別為4.84％、2.46％、4.65％和1.78%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，通過少繳社保，恒鑫生活或累計(jì)虛增了1429.41萬元的利潤；同時(shí)還有納稅不及時(shí)的不規(guī)范現(xiàn)象。

在恒鑫生活之外，同賽道的家聯(lián)科技（301193.SZ）、南王科技，也開啟了上市之路。家聯(lián)科技是必勝客、蜜雪冰城供應(yīng)商，在去年登陸創(chuàng)業(yè)板；南王科技是必勝客、喜茶供應(yīng)商，也于近日回復(fù)深交所第二輪問詢并更新招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。

雖然面臨疫情、海運(yùn)短缺、原材料價(jià)格上漲和貿(mào)易摩擦等困難，但恒鑫生活至少抓住了限塑令下的行業(yè)風(fēng)口，盈利能力相對(duì)較好。

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不管是克扣員工社保五險(xiǎn)一金，還是納稅不及時(shí)，這些不規(guī)范現(xiàn)象的存在表明，作為一家擬上市公司，恒鑫生活在公司治理與內(nèi)部風(fēng)控中還存在不少漏洞。恒鑫生活能否引領(lǐng)包裝材料行業(yè)風(fēng)潮，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

新茶飲供應(yīng)商，悶聲發(fā)大財(cái)？

不再選擇低調(diào)的新式茶飲供應(yīng)商們，正站在聚光燈前。

隨著新茶飲規(guī)?；潭炔粩嗵嵘虏栾嫻?yīng)鏈也盡享紅利。在連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化的推動(dòng)下，供應(yīng)鏈企業(yè)也逐漸誕生初現(xiàn)規(guī)模的中型企業(yè)，并逐漸有了在二級(jí)市場上尋求資本關(guān)注的底氣。

但受限于新茶飲賽道，這些企業(yè)自身所面臨的瓶頸也亟待突破：受新茶飲市場行情制約，營收凈利增長受限；高度依賴大客戶，抗風(fēng)險(xiǎn)額能力存疑；并無產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)，毛利率遭受打壓。

在消費(fèi)新趨勢的變化下，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)能力較差；未繳員工社保，公司治理存在漏洞……更為嚴(yán)峻的是，供應(yīng)原料的技術(shù)壁壘不高，供應(yīng)商企業(yè)仍面臨被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

在供應(yīng)鏈上各個(gè)細(xì)分賽道市場，各路新老玩家也先后入局，同類企業(yè)之間競爭加劇，行業(yè)洗牌仍在繼續(xù)，供應(yīng)商們?nèi)孕枰掷m(xù)尋找未來發(fā)展的突破口。

本文部分參考資料：

1. 《夫妻賣杯子給喜茶瑞幸，現(xiàn)在要IPO了》，天天IPO

2. 《德馨食品沖刺A股：為瑞幸、蜜雪冰城提供風(fēng)味糖漿和飲品濃漿，估值約26億元》，IPO早知道

3. 《星巴克和麥當(dāng)勞的好基友，也要IPO了》，投中網(wǎng)

作者 | 若楠 祿存

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究