用戶增長進入不同階段，ARPU 有望繼續(xù)提升。2020 年四大 電商平臺 GMV 均保持兩位數(shù)增速，行業(yè)保持穩(wěn)健增長，用戶數(shù) 增加是最大的基本盤，下沉市場紅利打開用戶數(shù)天花板。展望 2021 年，用戶數(shù)增長進入不同階段，下沉市場仍是重要戰(zhàn)場，基 數(shù)較低的京東和唯品會仍有望保持較高的用戶增速。未來 ARPU 值有望繼續(xù)提升，貨幣化率雖有提升空間但不是當前主要矛盾， 人均 GMV 提升或主要通過老客的沉淀、直播電商等新興模式的 興起以及商品線上滲透率的繼續(xù)提升來實現(xiàn)。
社區(qū)團購熱戰(zhàn)延續(xù)，拓展電商業(yè)務(wù)邊界。2020 年以來社區(qū)團 購的興起吸引各路資本魚貫而入，前有美團、拼多多在開城數(shù)和 訂單量的你追我趕，京東、騰訊戰(zhàn)投興盛，今年又有阿里成立 MMC 事業(yè)群加碼社區(qū)團購，行業(yè)熱戰(zhàn)仍在延續(xù)。社團對電商巨 頭既是用戶拓展，又是業(yè)務(wù)延伸。一方面，社區(qū)團購前期主要通 過團長實現(xiàn)高性價比獲客，在鄰里關(guān)系更為密切且對價格敏感的 低線城市更適用，因此巨頭布局社區(qū)團購有利于爭奪下沉市場流 量入口。另一方面，電商巨頭在融資能力、流量端、供應鏈端有 先天優(yōu)勢，布局社團是對原有電商業(yè)務(wù)的延伸，是未來電商業(yè)務(wù) 向本地生活業(yè)務(wù)滲透的重要連接，本質(zhì)是挖掘用戶的增量價值。
線上滲透率繼續(xù)提升，直播電商提高轉(zhuǎn)化效率。當前國內(nèi)不 同商品間線上滲透率仍存在較大差異，比如服飾、3C、家電等產(chǎn) 品線上滲透率顯著高于日用品、生鮮、珠寶等品類。隨著技術(shù)進 步和商業(yè)模式創(chuàng)新，過去在消費者眼中不適合進行線上銷售的商 品近年來正逐步實現(xiàn)廣泛線上銷售，未來我國電商滲透率有望繼 續(xù)提升，電商行業(yè)增速將繼續(xù)大于社零增速。直播電商的興起促 進商品成交，在某種程度上提高線上滲透率水平，相比傳統(tǒng)產(chǎn)品 介紹的圖文模式，直播電商通過視頻或?qū)崟r互動模式，提高購物 體驗及商品成交轉(zhuǎn)化率。另一方面，直播電商從傳統(tǒng)人對貨搜索 式消費升級為人對人推薦式消費，老鐵經(jīng)濟以及種草→拔草模式 的背后都是基于對主播、KOL 的信任，因而有利于增強用戶粘性。
2021將是電商投入大年，聚焦Top Line。我們認為相比bottom line，2021 年應該更加關(guān)注各大電商平臺的 top line，因為在社區(qū) 團購、電商行業(yè)競爭依然十分激烈的背景下，2021 年各大電商平 臺的投入和增長將并行，巨頭們的大舉投入將繼續(xù)拓寬用戶邊 界，拓展電商業(yè)務(wù)邊界，塑造新的增長曲線。
一、電商行業(yè) 2020 年綜述：基本盤穩(wěn)固，社區(qū)團購帶來新的增長點
GMV 繼續(xù)穩(wěn)健增長，電商基本盤穩(wěn)固。阿里巴巴 FY2020 年 GMV 為 6.59 萬億元，預計 FY2021 年將達到 7.4 萬億元。京東 2020 年 GMV 為 2.61 萬億元，同比增長 25.3%。拼多多 2020 年 GMV 為 1.67 萬億元，同比增 長 65.7%，繼續(xù)保持快速增長。唯品會 2020 年 GMV 為 1649 億元，同比增長 11.3%。下沉市場紅利打開用戶數(shù) 增長空間，社區(qū)團購等新興業(yè)態(tài)為更多商品線上化提供可能，直播電商、社交電商等手段提高了流量轉(zhuǎn)化效率， 整體而言，電商基本盤穩(wěn)固，行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。
下沉市場紅利打開用戶數(shù)增長空間。截至 2020 年末，阿里巴巴活躍買家數(shù)達到 7.79 億，同比增長 9.6%， 在高基數(shù)影響下增速進一步放緩，拼多多活躍買家數(shù)達到 7.88 億，首次超過阿里，我們認為阿里和拼多多未來 兩年活躍買家數(shù)或達到 9 億。京東活躍買家數(shù)達到 4.72 億，同比增長 30.4%，新增 1.1 億，超過 80%的新增活 躍用戶來自下沉市場，我們維持未來三年京東活躍買家數(shù)達到 6-7 億的判斷。唯品會年度活躍買家數(shù)達到 8390 萬，同比增長 21.6%，最近兩個季度單季增速連續(xù)創(chuàng)歷史新高，從用戶結(jié)構(gòu)看，一線城市占比最低，四線及以 下城市占比最高，長期看公司所處賽道用戶數(shù)天花板超過 3 億，未來增長空間廣闊。京東和唯品會活躍買家數(shù) 高增長主要受益于低基數(shù)和用戶下沉，在積極獲客策略下預計用戶數(shù)高增長的趨勢有望延續(xù)。
人均 GMV 增長分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增長 3.6%至 9076 元，預計 FY2021 仍將保持低個 位數(shù)增長。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增長 22.97%至 2115 元，增速進一步放緩但仍保持在較高水平。京東 2020 年人均 GMV 同比下降 3.9%至 5536 元，為近年來首次下降。唯品會 2020 年人均 GMV 同比下降 8.49%至 1965 元，連續(xù)第二年下降。京東和唯品會活躍用戶數(shù)增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀釋，主要因為下沉 獲客，低線城市新客人均 GMV 水平較低，進而拖累了整體人均 GMV 水平。四大平臺人均 GMV 增長分化，本 質(zhì)是下沉獲客以及用戶數(shù)增長的階段不同，京東和唯品會用戶下沉的進度晚于拼多多和阿里，最近幾年仍處在 用戶數(shù)高速增長階段，人均 GMV 承壓，未來隨著用戶購買習慣的養(yǎng)成和忠誠度提高，人均 GMV 有望恢復。對 于阿里而言，下沉紅利的峰值已過，未來增長將更多回歸到留存、復購等方向，預計未來人均 GMV 增速將逐 步回升。目前拼多多人均 GMV 增速最快，除了用戶沉淀、購買行為增加外，還受益于 SKU 增加，用戶對高價 產(chǎn)品購買的增加，考慮到拼多多人均 GMV 較京東和阿里還有顯著差距，未來仍有較大增長空間。
人均 GMV 增長分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增長 3.6%至 9076 元，預計 FY2021 仍將保持低個 位數(shù)增長。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增長 22.97%至 2115 元，增速進一步放緩但仍保持在較高水平。京東 2020 年人均 GMV 同比下降 3.9%至 5536 元，為近年來首次下降。唯品會 2020 年人均 GMV 同比下降 8.49%至 1965 元，連續(xù)第二年下降。京東和唯品會活躍用戶數(shù)增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀釋，主要因為下沉 獲客，低線城市新客人均 GMV 水平較低，進而拖累了整體人均 GMV 水平。四大平臺人均 GMV 增長分化，本 質(zhì)是下沉獲客以及用戶數(shù)增長的階段不同，京東和唯品會用戶下沉的進度晚于拼多多和阿里，最近幾年仍處在 用戶數(shù)高速增長階段，人均 GMV 承壓，未來隨著用戶購買習慣的養(yǎng)成和忠誠度提高，人均 GMV 有望恢復。對 于阿里而言，下沉紅利的峰值已過，未來增長將更多回歸到留存、復購等方向，預計未來人均 GMV 增速將逐 步回升。目前拼多多人均 GMV 增速最快，除了用戶沉淀、購買行為增加外，還受益于 SKU 增加，用戶對高價 產(chǎn)品購買的增加，考慮到拼多多人均 GMV 較京東和阿里還有顯著差距，未來仍有較大增長空間。
貨幣化率提升不是當前主要矛盾。FY2020 阿里巴巴貨幣化率為 4.88%，其中傭金費率從 FY2019 的 2.37% 下降到 2.22%，客戶管理費率從 FY2019 的 2.54%上升到 2.66%，預計 FY2021 阿里的貨幣化率與 FY2020 整體 持平。2020 年京東的貨幣化率為 7.99%，其中平臺及廣告服務(wù)貨幣化率從 2019 年的 4.43%上升至 4.55%，目前 水平略低于阿里，物流及其他服務(wù)貨幣化率從 2019年的2.44%上升至3.44%。2020年拼多多的貨幣化率為3.22%， 其中在線市場服務(wù)貨幣化率從 2019 年的 2.66%上升到 2.88%，傭金貨幣化率從 2019 年的 0.33%上升到 0.35%， 顯著低于阿里水平，未來仍有較大提升空間?？紤]到電商行業(yè)整體仍在享受下沉市場紅利，各個平臺的貨幣化 率或多或少仍有提升空間，但不是當前的主要矛盾。
從歷史經(jīng)驗看，電商行業(yè)經(jīng)歷了“GMV（用戶數(shù)）高增長→GMV（用戶數(shù)）增速放緩，貨幣化率顯著提升 →新的紅利驅(qū)動用戶數(shù)以及 GMV 再次高增，貨幣化率維穩(wěn)→紅利殆盡，GMV（用戶數(shù)）增長放緩，謀求新一 輪貨幣化率提升”的循環(huán)。以阿里巴巴為例，2014-2016 年阿里的活躍買家數(shù)和 GMV 增速均顯著下行，但同期 貨幣化率顯著提升，主要受 PC 端向移動端轉(zhuǎn)移的影響，2017 年前后拼多多的入局放緩了行業(yè)整體貨幣化率的 提升進程，同時下沉獲客令阿里迎來新一輪用戶增長的拐點，到了 2021 年前后，下沉市場的天花板漸行漸近， 在新一輪用戶紅利爆發(fā)前，人均 GMV 以及貨幣化率的提升有望成為阿里未來的發(fā)力方向。
獲客成本整體提升，但依然劃算。我們按經(jīng)驗公式獲客成本是老客維系成本的 5 倍對銷售費用進行拆分測 算。阿里巴巴的獲客成本從 4Q2019 的 100.89 元/人上升到 4Q2020 的 146.15 元/人，京東的獲客成本從 4Q2019 的 87.06 元/人上升到 4Q2020 的 87.80 元/人，拼多都的獲客成本從 4Q2019 的 59.35 元/人上升到 4Q2020 的 72.35 元/人，唯品會的獲客成本從 2019 年的 161.36 元/人下降到 149.28 元/人。雖然電商平臺的獲客成本整體呈上升 趨勢，但從客戶生命周期價值角度看，考慮到未來人均 GMV 有望提升，電商平臺的 LTV/CAC 依然可觀。按一 個新客戶在平臺使用 6 年測算，阿里巴巴、京東、拼多多和唯品會的 LTV/CAC 分別為 4.53 倍、2.49 倍、2.33 倍和 2.59 倍，用戶增長依然是電商平臺長期增長的重要手段。
快遞價格繼續(xù)下降，物流紅利延續(xù)。電商快遞件占到快遞總需求的 80%以上，異地快遞價格從 2011 年的 18.43 元/單下降到 2021 年 2 月的 7.18 元/單，電商行業(yè)的發(fā)展享受到了物流紅利。預計未來兩到三年快遞價格 戰(zhàn)仍將延續(xù)，在行業(yè)集中度提升、規(guī)模效應和設(shè)備投入等影響下單票成本也在繼續(xù)下降，支撐單票收入下降， 電商行業(yè)的物流紅利仍將延續(xù)。對于京東和唯品會等自營業(yè)務(wù)占比較高的平臺而言，京東在低線城市加大第三 方物流占比，進一步降低履約成本，唯品會則剝離品駿快遞，采用順豐等三方物流，履約費用率有望繼續(xù)下行。
社區(qū)團購崛起，本質(zhì)是為更多商品提供線上化的可能。不同商品線上滲透率差異明顯，生鮮、日用品等商 品過往因為客單價較低、物流成本相對較高、保質(zhì)期短存在庫存損耗等問題，線上滲透率顯著低于 3C、家電、 服飾等品類。社區(qū)團購這一商業(yè)模式的出現(xiàn)讓生鮮等高頻低單價、容易庫存損耗的商品品類線上化變?yōu)榭赡埽?其核心邏輯在于“線上預售，到店自提，以銷定采，落地集配”。線上預售和以銷定采能夠減低生鮮儲存過程中 的損耗成本，落地集配和到店自提指總倉收到貨之后，就會發(fā)往各個自提點，由消費者上門自提，或團長負責 “最后一公里”配送，從而顯著降低物流成本和履約成本。相較外賣等傳統(tǒng)本地生活業(yè)務(wù)，美團經(jīng)過多年補貼 培養(yǎng)用戶習慣，實現(xiàn)市場出清和市占率提升，進而跑通 UE 模型實現(xiàn)盈利，社區(qū)團購作為一種新興業(yè)態(tài)，目前 盈利的可行性興盛優(yōu)選已給出清晰指引，因此各方資本魚貫而入，把社區(qū)團購推向風口浪尖。
社區(qū)團購對電商巨頭既是用戶拓展，又是業(yè)務(wù)延伸。社區(qū)團購對包括電商平臺在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭極具吸引 力，一方面，社區(qū)團購前期主要通過團長在當?shù)厣鐓^(qū)的影響力實現(xiàn)高性價比獲客，這種模式在鄰里關(guān)系更為密 切且對價格更為敏感的低線城市更適用，因此巨頭布局社區(qū)團購有利于爭奪下沉市場的流量入口。另一方面， 相較傳統(tǒng)商超和獨立平臺等社區(qū)團購參與者，電商巨頭在融資能力、流量端、供應鏈端有先天優(yōu)勢，有望對其 他玩家實現(xiàn)降維打擊，布局社區(qū)團購是對原有電商業(yè)務(wù)的延伸，是未來電商業(yè)務(wù)向本地生活業(yè)務(wù)滲透的重要連 接，有利于挖掘用戶的增量價值。
直播電商產(chǎn)業(yè)鏈完善，合作與競爭并存。隨著電商行業(yè)進入存量競爭，流量瓶頸下，短視頻平臺相比于傳 統(tǒng)電商在獲客成本和流量傳播方面都更具優(yōu)勢。以快手和抖音為代表的短視頻巨頭在經(jīng)過大量用戶積累后，均 開拓了電商業(yè)務(wù)并且有了較快的增長，從最初的為單一電商平臺導流，到逐步開放與電商平臺的廣泛合作，再 到搭建自己的電商平臺，短視頻直播平臺不斷提升流量控制話語權(quán)，并逐步構(gòu)建交易閉環(huán)，使流量的收口在平 臺內(nèi)部。但是相比于傳統(tǒng)電商而言，快手、抖音仍處于相對劣勢，一方面供應鏈的搭建需要時間和經(jīng)驗的積累， 另一方面吸引已有網(wǎng)購經(jīng)驗的用戶轉(zhuǎn)移向新平臺較為困難，除非在模式、運營手段上有所創(chuàng)新。此外主播的專 業(yè)性和服務(wù)意識以及產(chǎn)品的售后問題同樣存在隱患。
快手圍繞其直播基本盤，以用戶為核心，私域流量發(fā)展最為成熟，這為其流量變現(xiàn)和電商業(yè)務(wù)提供有力的 支持。2020 年快手總收入增長 50.2%至 588 億元，其中快手電商 GMV 為 3812 億元，同比增長 539.5%，快手 電商用戶平均復購率由 2019 年的 45%提升至 2020 年的 65%。選品性價比和強社交氛圍下的主播信任背書構(gòu)成 快手電商的核心競爭力，提高用戶對帶貨人/主播的信任度，從而提高單位時長訂單轉(zhuǎn)化率和復購頻次。2020 年， 快手電商 85%的復購，來自商家私域流量，快手電商賣家平均月復購率高達 60%+。此外，快手還通過“頭部主 播+明星”的合體直播打法，一方面為擺脫“下沉”印象，完善平臺的電商生態(tài)，吸引更多品牌入駐，另一方面利 用流量和明星的形象來提升平臺形象。
抖音以信息流廣告&電商作為自身的電商變現(xiàn)方式。依靠豐富的流量、明星紅人的帶動以及電商業(yè)務(wù)的閉 環(huán)，實現(xiàn)電商快速增長，2020 年 1-8 月抖音 GMV 同比增長 6.5 倍，閉環(huán)直播 GMV 同比增長 36.1 倍。抖音將 宣傳與銷售合二為一，降低了廣告成本也減少了用戶因頁面轉(zhuǎn)換而流失的可能性，在吸引企業(yè)商家入駐上具備 著天然優(yōu)勢。抖音在搜索中直接提供商品 Tag，通過搜索直接查詢商品價格、配套短視頻通過點擊短視頻進入 購買入口，并在個人界面提供訂單匯總功能。而在支付層面，抖音率先獲得支付牌照，也意味著相較快手，抖音將更快實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。
作為流量的另一極，微信是社交平臺的絕對巨頭，也有相當大的流量優(yōu)勢。以“視頻號+微信小程序+公眾號 /社群”為主線，微信電商已經(jīng)形成了從導流到活躍交易再到復購的完整電商閉環(huán)。以私域流量為基礎(chǔ)的電商模 式正在快速崛起，推動了私域流量變現(xiàn)的進程。微信電商以其 8 億 DAU 的微信朋友圈、公眾號和視頻號的巨大 流量池為基礎(chǔ)，依托其自研 SaaS 平臺微信小程序、中心化電商平臺小鵝拼拼和第三方 SaaS 平臺微盟、有贊等 廠商，在 2020 年實現(xiàn)實物商品交易年增長 154%，商家自營 GMV 同比提升 255%，快消、零售渠道、時尚品牌 等行業(yè)的銷售額實現(xiàn)大幅增長。對標成熟電商平臺貨幣化率，微信電商貨幣化率仍有 3 倍以上發(fā)展空間。
海外電商高速發(fā)展，跨境電商景氣延續(xù)。2020 年 Amazon 的 GMV 達到 4750 億美元，同比增長 42%， Non-GAAP 凈利潤同比增長 84%至 213 億美元。2020 年 Ebay 的 GMV 達到 1000 億美元，同比增長 11%，活躍 買家數(shù)同比增長 1.6%至 1.85 億，Non-GAAP 凈利潤同比增長 25%至 24.52 億美元。2020 年 Shopify 的 GMV 同 比增長 96%至 1196 億美元，用戶數(shù)同比增長 52%至 4.57 億，Non-GAAP 凈利潤同比增長 1333%至 4.91 億元。 在新冠疫情催化下，海外電商巨頭 GMV 保持高速增長，考慮到海外電商滲透率仍顯著低于中國，未來仍有較 大提升空間，利好跨境電商公司的發(fā)展。
二、電商行業(yè) 2021 年展望：用戶增長進入不同階段，ARPU值有望繼續(xù)提升
人：用戶數(shù)增長進入不同階段
用戶數(shù)增長進入不同階段，下沉市場仍有紅利。四大電商平臺加碼下沉市場的進度有先后，導致當前不同 平臺用戶數(shù)增長階段存在差異。阿里巴巴的活躍買家數(shù)增速在 2017 年出現(xiàn)明顯拐點，拼多多也在同一時期充分 享受到了低線市場的紅利，經(jīng)過幾年的下沉，當前阿里和拼多多活躍買家數(shù)均接近 8 億大關(guān)，四線及以下城市 用戶占比超過 35%，在高基數(shù)影響下未來用戶增長或?qū)⒎啪?。京東直到 2019 年下半年活躍買家數(shù)增速才出現(xiàn)拐 點，主要受益于京喜的下沉，當前四線及以下城市用戶占比接近 30%，活躍買家數(shù)和低線城市占比較阿里和拼 多多仍有較大差距，預計未來用戶數(shù)仍將保持高速增長，低線城市占比有望進一步提升，我們維持未來三年京 東活躍買家數(shù)達到 6-7 億的判斷。唯品會用戶數(shù)增速拐點出現(xiàn)在 2018 年，主要受益于聚焦特賣主業(yè)以及用戶的 下沉，長期看公司所處賽道用戶數(shù)天花板超過 3 億，當前僅達到 8390 萬，未來增長空間廣闊，在低基數(shù)影響下 用戶數(shù)翻倍彈性較京東更大。
貨：直播電商提高轉(zhuǎn)化效率，商品線上滲透率將繼續(xù)提升
未來隨著下沉獲客紅利的逐步減弱，電商行業(yè)的增長將更多回歸到留存、復購等方向。人均 GMV 的提升 或主要通過以下幾個方向：（1）新客沉淀為老客，對平臺形成一定忠誠度，復購行為增加。（2）直播電商等新 興模式提高商品成交率，“老鐵”經(jīng)濟及推薦式消費增強用戶粘性和留存。（3）更多商品實現(xiàn)廣泛的線上銷售， 電商平臺 SKU 品類的豐富促使用戶購買更多的商品。
直播電商有利于提高轉(zhuǎn)化率。短視頻、直播帶貨等新興業(yè)態(tài)的興起有利于提高商品成交的轉(zhuǎn)化率，增強用 戶粘性，提高人均 GMV 水平。一方面，相比于傳統(tǒng)產(chǎn)品介紹的圖文模式，直播電商通過視頻或?qū)崟r互動模式， 提高了消費者的購物體驗以及商品成交的轉(zhuǎn)化率，根據(jù) QuestMobile 統(tǒng)計，直播用戶的支付率為 55.6%，高于非 直播用戶 49.7%的支付率。另一方面，相比于過去消費者根據(jù)購買需求在電商平臺進行搜索、最后下單購買， 直播電商從傳統(tǒng)“人對貨”的搜索式消費升級為“人對人”的推薦式消費，“老鐵”經(jīng)濟以及“種草→拔草”模式的背后 都是基于對主播、KOL 的信任，因而有利于增強用戶粘性。
更多商品有望實現(xiàn)廣泛的線上銷售。盡管我國電商滲透率在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先，但不同品類間仍存在較大差 異，比如服飾、3C、家電等產(chǎn)品的線上滲透率顯著高于日用品、生鮮、珠寶、建材等品類的滲透率，這和不同 品類的產(chǎn)品屬性及特點有較大關(guān)系。隨著技術(shù)進步和商業(yè)模式的創(chuàng)新，過去在傳統(tǒng)消費者眼中不太可能或不適 合進行線上銷售的商品近年來正在逐步實現(xiàn)廣泛的線上銷售，未來我國電商的滲透率有望繼續(xù)提升，人均 GMV 也有望繼續(xù)提升。同時，SKU 的豐富也會進一步加強用戶粘性，培養(yǎng)用戶的線上購物習慣?？紤]到商品線上滲 透率的提升以及未來電商貨幣化率的提升，電商行業(yè)整體增速將持續(xù)高于社零增速。
社區(qū)團購對電商平臺既是機遇，也是挑戰(zhàn)。社區(qū)團購就是商品線上滲透率提升的一個很好例子，過往像日 用品、生鮮等低客單價（物流成本相對較高），易發(fā)生庫存損耗，因而不適合線上銷售的品類，通過社區(qū)團購的商業(yè)模式實現(xiàn)更廣泛的線上化，并且盈利的可行性興盛優(yōu)選已給出指引。社區(qū)團購介于電商業(yè)務(wù)和本地生活服 務(wù)之間，既是電商業(yè)務(wù)的延伸，也可能讓本地生活領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)巨頭進入電商市場，因為其背后都是基于用戶 的增量價值。在未來市場逐步出清后，幸存的電商玩家可以通過社區(qū)團購切入本地生活服務(wù)，進一步提升人均 GMV，同時本地生活領(lǐng)域的幸存玩家也可以通過社區(qū)團購切入電商市場，從日用品、生鮮品類做起拓展更多 SKU， 進而可能撼動傳統(tǒng)電商巨頭的地位。2020 年底，美團的閃購事業(yè)部被拆分為閃購、醫(yī)藥和團好貨三個獨立業(yè)務(wù) 部，團好貨成為業(yè)務(wù)發(fā)展重點，主要負責美團的電商業(yè)務(wù)。
除了社區(qū)團購下的日用品和生鮮品類外，還有很多 SKU 品類因為技術(shù)變革和商業(yè)模式創(chuàng)新，近年來線上滲 透率顯著提升。以家裝建材行業(yè)為例，長期以來，家裝建材行業(yè)的線上滲透率較低，因為在傳統(tǒng)消費者的觀念 里，家裝建材消費更適合線下。一方面，家裝消費試錯成本較高，前端的尺寸測量、設(shè)計體驗在線上化過程中 存在阻礙；另一方面，后端的送貨安裝服務(wù)效率較低，標準化、規(guī)范化、系統(tǒng)化還有待提升，導致消費者進行 家裝建材線上消費的意愿較低。隨著物流體系的進步以及 VR 等技術(shù)的廣泛應用，制約家裝建材線上化的問題 在逐一解決。VR 和精準放線等技術(shù)讓消費者實現(xiàn)所見即所得，大大改善裝修效果；物流方面，德邦、順豐等物 流大企都進入了家居物流市場，已經(jīng)能為家居行業(yè)提供送裝一體化的解決方案，送裝效率顯著提高。未來家裝 建材行業(yè)的線上滲透率有望繼續(xù)提升。
以珠寶行業(yè)為例，長久以來，我國珠寶行業(yè)的線上滲透率處在較低水平，作為時尚領(lǐng)域客單價較高的品類，消費者的決策周期長，信任、體驗是珠寶電商繞不開的問題。近兩年，隨著直播帶貨的興起，各大珠寶商紛紛 布局直播賣貨，明星、KOL 的背書促進了商品的線上成交，珠寶行業(yè)的線上滲透率加速提升。2020 年在新冠疫 情影響下，珠寶商線下渠道商鋪大量關(guān)閉，導致珠寶電商的線上滲透率進一步顯著提升。未來隨著珠寶行業(yè)主 流消費群體的代際變化，具有網(wǎng)購習慣的消費群體正逐步成長為消費主力，未來珠寶行業(yè)的電商滲透率有望進 一步提升。
場：貨幣化率長期仍有提升空間，但不是短期主要矛盾
在電商 GMV 穩(wěn)健增長的大前提下，平臺貨幣化率提升的迫切性并不高，電商平臺的首要任務(wù)依然是做大 GMV 基數(shù)。傭金費率方面，國內(nèi)電商平臺的傭金率顯著低于海外，長期看仍有較大提升空間，在電商競爭日益 激烈的當下，短期顯著提高的可能性并不大，但品類結(jié)構(gòu)的改善，高毛利率、高傭金率品類占比的提升有利于 從結(jié)構(gòu)上提升傭金率水平。廣告費率方面，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、賣家行業(yè)競爭格局的變化都會影響廣告費率，未來 提升的空間或大于傭金費率。
傭金率短期難顯著提升，受平臺品類結(jié)構(gòu)的影響。和亞馬遜、eBay 等海外電商平臺相比，國內(nèi)電商平臺的 傭金率明顯偏低，這有一定的歷史原因，國內(nèi)電商起步較晚，且與亞馬遜、eBay 進入中國市場的時間窗口重疊， 為與海外巨頭競爭，國內(nèi)電商平臺采用低傭金率引流來獲取后發(fā)優(yōu)勢。近年來隨著拼多多等低傭金率電商的興 起，國內(nèi)電商競爭日益激烈，預計阿里等電商平臺傭金率短期難大幅提升，拼多多等傭金率極低的電商平臺仍 有上升空間。另一方面，不同品類的傭金率存在差異，高毛利率品類的傭金率往往更高，因此品類結(jié)構(gòu)的改善 可以從結(jié)構(gòu)上提升平臺整體的傭金率水平。對于阿里而言，天貓平臺收取傭金，但淘寶平臺并不收取，因此提 升天貓的 GMV 占比也有利于提升整體的傭金率水平。
廣告費率提升的空間或許更大。廣告貨幣化率主要有按點擊量收費和按成交額收費兩種模式，其中前者應 用更為普遍。根據(jù)廣告貨幣化率公式拆解，廣告費率受 CPC、平均點擊購買率和平均客單價的影響，其中 CPC 為商品鏈接每點擊付費，是賣家在競價排序機制下市場化競爭的結(jié)果，主要受賣家結(jié)構(gòu)（企業(yè)或品牌賣家占比 等）、賣家數(shù)量（數(shù)量越多，廣告位競爭越激烈，價格越高）影響；平均客單價主要受品類結(jié)構(gòu)影響；平均點擊 購買率主要受商品本身與用戶需求契合度影響。因此，對于電商平臺而言，品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，高毛利率、低客 單價 SKU 占比的提升有利于提升廣告貨幣化率。
三、阿里巴巴：電商基本盤穩(wěn)固，云計算高速增長，成立MMC事業(yè)群加碼社區(qū)團購
核心商務(wù)穩(wěn)健增長。公司年度活躍買家數(shù)接近 8 億大關(guān)，低線城市擴張戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，淘寶特價版自 2020 年 3 月推出以來保持快速增長，12 月 MAU 突破 1 億，同時阿里生態(tài)內(nèi)的交叉銷售也會提高用戶的轉(zhuǎn)化和留存， 我們維持未來三年活躍買家數(shù)達到 9 億的預測。FY3Q2021 核心商業(yè)收入同比增長 38%，中國零售商業(yè)收入同 比增長 39%，電商基本盤穩(wěn)固，我們繼續(xù)看好公司未來中國零售商業(yè)基于幾方面原因：（1）2020 年 9 月公司對 手機淘寶頁面進行改版，發(fā)力信息流廣告，有利于提升變現(xiàn)能力。（2）公司加碼直播電商投入，優(yōu)化用戶體驗 的同時進一步提高購買轉(zhuǎn)化率，2020 年淘寶直播帶來的 GMV 超過 4,000 億元。（3）繼續(xù)推進低線城市擴張戰(zhàn) 略，淘寶特價版用戶數(shù)增速維持高位，下沉市場仍有紅利。此外，阿里控股國內(nèi)最大的線下超市集團高鑫零售 有利于為公司整個商業(yè)生態(tài)提供線下落地支持，雙方將在共享庫存業(yè)務(wù)、社區(qū)團購、零售通等重點業(yè)務(wù)進行深 度合作。
云計算 EBITA 首次轉(zhuǎn)正，云原生驅(qū)動持續(xù)增長。FY3Q2021 公司云計算收入同比增長 50%至 161.15 億元， 由于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益，首次實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整 EBITA 轉(zhuǎn)正。2020 年 9 月，阿里成立云原生技術(shù)委員會，將云原生看 作未來重要的技術(shù)趨勢,并制定了清晰的經(jīng)濟體云原生技術(shù)路線，雙 11 期間，阿里云落地全球最大云原生實踐， 每萬筆峰值交易的 IT 成本較四年前下降了 80%，規(guī)?；瘧媒桓缎侍嵘艘槐?。目前，中國云計算仍處于高 速發(fā)展階段，對數(shù)據(jù)智能的使用而帶來的計算能力的需求在各方面廣泛存在，未來，阿里云將繼續(xù)發(fā)揮在數(shù)據(jù) 智能使用上的優(yōu)勢，EBITA 及收入有望持續(xù)增長。
成立 MMC 事業(yè)群，加碼社區(qū)團購業(yè)務(wù)。長期以來，阿里在社區(qū)團購競爭中存在感較弱，開城數(shù)和訂單量 顯著落后于美團、拼多多等競爭對手。4 月 1 日晚，阿里巴巴合伙人戴珊在內(nèi)網(wǎng)發(fā)布全員信《MMC，吹響集結(jié) 號！》，這也是 MMC 事業(yè)群第一次公開亮相，MMC 事業(yè)群將聚焦社區(qū)團購業(yè)務(wù)，整合零售通的社區(qū)團購業(yè)務(wù)和 盒馬集市。過去一年多，疫情加速了數(shù)字化，夫妻老婆店快速擁抱互聯(lián)網(wǎng)電商，從提供即時消費走向服務(wù)社區(qū) 居民，在消費升級和數(shù)字化轉(zhuǎn)型大背景下，小店經(jīng)濟將告別傳統(tǒng)的粗放經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)而進入到精細化運營時代， 并將在線上線下融合、貨品質(zhì)量、金融支持、數(shù)據(jù)管理等方面得到質(zhì)的提升。中國有 600 萬夫妻老婆店，零售 通服務(wù)了近四分之一，未來 MMC 將專注小店數(shù)字化升級，通過對消費需求形成即時洞察，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)帶、 工廠和農(nóng)業(yè)的數(shù)字化生產(chǎn)。
四、京東：用戶數(shù)高增長，京喜和社區(qū)團購穩(wěn)步鋪開，資產(chǎn)分拆釋放價值
用戶數(shù)有望繼續(xù)保持高速增長。2020 年京東活躍買家數(shù)達到 4.72 億，同比增長 30.3%，新增 1.1 億，超過 80%的新增活躍用戶來自下沉市場。京東通過京東主站、京東極速版、京喜有效地對用戶進行分層運營，同時 通過收購五星電器等線下渠道，實現(xiàn)全渠道消費者觸達。我們認為，當前電商巨頭用戶數(shù)增長分化，活躍買家 數(shù)高增長仍將是京東最大的基本盤，京東切入下沉市場較晚，活躍買家數(shù)較拼多多和阿里還有較大差距，未來 增長空間廣闊，維持未來三年京東活躍買家數(shù)達到 6-7 億的判斷。
長期看 margin 有望繼續(xù)提升。一方面，公司的毛利率有望繼續(xù)提升，主要得益于 1P 業(yè)務(wù)中品類結(jié)構(gòu)的改 善，低毛利率 3C 產(chǎn)品和高毛利率日用品類占比的此消彼長，以及 3P 業(yè)務(wù)占比的提升。另一方面，隨著規(guī)模效 應的提升，履約費用率和銷售費用率有望繼續(xù)下降，低線城市第三方物流占比提升有利于進一步降低物流成本， 長期看公司的 margin 有望繼續(xù)上升，2021 年受社區(qū)團購等投入影響 margin 可能階段性承壓。
戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選，加碼社區(qū)團購。2020 年底京東戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選，組建京喜事業(yè)群，加碼社區(qū)團購， 截至今年初京東的社區(qū)團購業(yè)務(wù)已鋪開二十多個城市。京東社區(qū)團購補貼力度顯著低于拼多多，開城數(shù)和訂單 量目前也低于拼多多和美團，京東的社區(qū)團購業(yè)務(wù)穩(wěn)打穩(wěn)扎，不是為了短期快速提升市占率，而是為了繼續(xù)挖 掘下沉市場紅利的同時，通過供應鏈和物流協(xié)同，進一步降低履約費用率。
五、拼多多：用戶數(shù)首超阿里，社區(qū)團購有望成為第二增長曲線
活躍買家數(shù)首超阿里。2020 年拼多多活躍買家數(shù)達到 7.88 億，首次超過阿里，Q4 單季度增長 5710 萬，繼 續(xù)保持快速增長。MAU 達到 7.20 億人，Q4 單季度增長 7650 萬，MAU/活躍買家數(shù)的比值從 3Q2020 的 88%繼 續(xù)上升到 4Q2020 的 91%，用戶對拼多多 APP 的黏性進一步提升。拼多多活躍買家數(shù)排名登頂，未來一二線將 通過各種綜藝娛樂節(jié)目廣告+百億補貼挖掘新客，另一方面通過多樣化的社交電商玩法+社區(qū)團購繼續(xù)下沉市場。
人均 GMV 和貨幣化率有望繼續(xù)提升。購買頻次（復購）方面，公司引入多多直播，提高轉(zhuǎn)化率，通過游 戲、拼小圈等新玩法刺激老用戶復購，通過持續(xù)的打假提高平臺信任度，隨著用戶粘性的提高，未來復購行為 將逐漸增多?？蛦蝺r方面，未來多多可以通過優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，通過優(yōu)惠方式吸引品牌方入駐，提高客單價水平。貨幣化率方面，2020年拼多多的貨幣化率為3.22%，其中在線市場服務(wù)貨幣化率從2019年的2.66%上升到2.88%， 傭金貨幣化率從 2019 年的 0.33%上升到 0.35%，顯著低于阿里水平，未來仍有較大提升空間。
多多買菜有望成為公司第二增長曲線。我們認為在監(jiān)管趨嚴的大背景下，社區(qū)團購行業(yè)整體增速略微放緩， 但拼多多仍有望取得較高的市場份額，領(lǐng)先其他電商平臺。多多買菜是拼多多電商業(yè)務(wù)的衍生，預計未來公司 仍將加大物流、倉儲等投入以支持買菜業(yè)務(wù)的快速增長和選品擴張，短期的高投入對業(yè)績可能造成壓力，但多 多買菜中長期有望成為公司第二增長曲線。
六、唯品會：收縮業(yè)務(wù)聚焦特賣，回歸好貨拓展用戶
活躍買家數(shù)繼續(xù)保持高速增長，未來 ARPU 值有望提升。唯品會年度活躍買家數(shù)達到 8390 萬，同比增長 21.6%，最近兩個季度單季增速連續(xù)創(chuàng)歷史新高。2017 年公司加深和騰訊、京東合作，利用微信、京東導流， 2018 年唯品會調(diào)整戰(zhàn)略，聚焦特賣主業(yè)，并在 2019 年剝離物流等其他資產(chǎn)，公司的用戶數(shù)增速近年來顯著回 升。在積極的獲客策略下公司的活躍買家數(shù)有望繼續(xù)保持高速增長，長期看公司所處賽道用戶數(shù)天花板超過 3 億，未來增長空間廣闊。近幾個季度公司活躍買家數(shù)增速持續(xù)高于 GMV 增速，ARPU 值被稀釋，這一定程度 是受公司 2019 年推出 88 免郵的獲客策略影響。新客的 ARPU 值在第一年一般較低，但隨著用戶購買習慣的養(yǎng) 成以及忠誠度提升，預計未來公司 ARPU 值有望持續(xù)提升。
加大線下門店布局，獲取新的流量入口。唯品會從 2018 年開始布局線下門店，包括唯品會線下店和唯品倉， 此外，2019 年收購杉杉布局奧特萊斯，完善線下特賣商業(yè)體系。唯品會目前已建立從線上到線下完整的商業(yè)體 系，截至目前，唯品會共擁有 200 余家唯品倉、300 余家 Vipshop 線下店和 6 家奧特萊斯。在特賣零售市場沒有 很強的競爭對手，相比阿里以線上線下一體化為核心的新零售商業(yè)模式，唯品會自身對于所聚焦的領(lǐng)域差異化能力、精細化能力充足。
剝離自營快遞，未來凈利率水平有望繼續(xù)優(yōu)化。2019 年唯品會剝離品駿快遞，委托順豐提供配送服務(wù)，有 效降低配送成本。4Q2020 公司運營成本占營收比例同比下降 3.16pct 至 15.15%，其中履單費用率同比下降 0.9% 至 6.42%，主要受配送業(yè)務(wù)外包影響，管理費用率同比下降 2.4pct 至 3.51%，隨著規(guī)模效應顯現(xiàn)，未來下降趨勢 有望延續(xù)。受期間費用率同比下降帶動，4Q2020 公司凈利率同比提升至 6.84%，未來在公司用戶數(shù)穩(wěn)健增長的 同時，凈利率水平有望繼續(xù)優(yōu)化。
七、VeSync：產(chǎn)品推新，渠道拓展，APP賦能
VeSync 成立于 2011 年，是北美小家電線上市場的重要賣家之一，公司線上銷售渠道深度綁定亞馬遜，生 產(chǎn)環(huán)節(jié)主要在中國境內(nèi)，旗下包括 Levoit、Etekcity 和 Cosori 三大品牌，公司明星產(chǎn)品空氣凈化器和空氣炸鍋在 亞馬遜銷量排名第一第二。
賽道、渠道&重設(shè)計輕生產(chǎn)模式，公司無懼競爭。在家電出海以及跨境電商的浪潮下，傳統(tǒng)家電巨頭在北 美市場表現(xiàn)平平，但 VeSync 卻脫穎而出，我們認為主要有以下幾方面原因。（1）小家電賽道優(yōu)勢，一方面海外 小家電市場的壟斷程度低于傳統(tǒng)大家電，另一方面小家電安裝需求較弱，更適合線上銷售和跨境電商模式。（2） 和亞馬遜多年的合作關(guān)系形成了一定先發(fā)優(yōu)勢，后進者在公司的強勢品類較難實現(xiàn)反超。（3）產(chǎn)品研發(fā)能力較 強，同時公司產(chǎn)品設(shè)計團隊海外化、創(chuàng)始人文化差異等軟門檻較難攻克。（4）重設(shè)計與輕生產(chǎn)相輔相成，決策 和執(zhí)行效率更高。除此之外，和美國本土品牌相比，公司產(chǎn)品性價比更高，且支持智能化。
產(chǎn)品推新、渠道拓展以及 APP 賦能，公司未來發(fā)展空間廣闊。首先，公司未來將繼續(xù)開發(fā)新品和升級迭代 現(xiàn)有產(chǎn)品。一方面，公司 SKU 多達 200 種以上，目前支持 VeSync APP 連接的品類超過 20 種，未來將有更多產(chǎn) 品支持智能化，產(chǎn)品升級有利于提升公司的毛利率水平。另一方面，包括智能安防在內(nèi)的更多新品類有望推出， 公司強大的研發(fā)設(shè)計及產(chǎn)品營銷能力有助于未來持續(xù)打造爆款。第二，進一步拓展非亞馬遜渠道和非美市場。 2020 年公司非亞馬遜渠道收入占比從 2019 年的不到 1%提高到了 3.9%，主要得益于公司在 Target、Bestbuy、 Walmart 等美國線下渠道的拓展，隨著公司品牌知名度的提升，公司也開始被更多美國線下傳統(tǒng)零售商認可，預 計公司未來非亞馬遜渠道占比將進一步提升。2020 年公司北美收入占比接近 87%，與 2019 年基本持平，預計 未來隨著日本、歐洲、中國等其他市場的拓展，公司的北美收入占比將進一步被稀釋。第三，公司的智能 IoT 平臺發(fā)揮差異化優(yōu)勢。截至 2021 年 3 月 24 日，公司的 VeSync 應用程序上擁有約 160 萬件激活設(shè)備，較去年 6 月的 120 萬件顯著提升。公司的 IoT 平臺是有別于傳統(tǒng)環(huán)電、廚電競爭對手的重要差異化優(yōu)勢，未來有多重 變現(xiàn)方式，在短期未來有望發(fā)展為新的線上銷售渠道，更長期看，隨著公司 IoT 平臺向更多三方設(shè)備開放，公 司對用戶畫像的刻畫將更精準，進而為家居環(huán)境的各種需求提供個性化解決方案，優(yōu)化客戶體驗。
八、中通快遞：市占率繼續(xù)提升，高投入優(yōu)化未來成本
市占率繼續(xù)提升。2020 全年市場份額達到 20.4%，同比上升 1.3 個百分點，2021 年全年有望提升至 22%以 上水平。2020 年包裹量達到 170 億件，同比增長 40.3%，超過行業(yè)平均增幅，預計 2021 年中通包裹量增速有望 處在 35%-40%之間水平。2021 年快遞行業(yè)競爭依然十分激烈，價格戰(zhàn)有望加速市場出清，公司現(xiàn)階段的核心策 略依然是以價換量提高市占率，進而在規(guī)模效應下形成長期的良性循環(huán)。
單票收入和成本繼續(xù)下行。4Q2020 單票收入為 1.41 元，同比下降 20%，單票成本 1.08 元，同比下降 12%。 單票收入下降，主要受行業(yè)競爭加劇和包裹平均重量下降影響，我們認為通過降價爭奪市場份額的趨勢還會繼 續(xù)，預計 2021 年單票收入降幅收窄，樂觀估計降幅可控制在個位數(shù)，但仍取決于競爭對手的行動。4Q2020 單 票成本下降 0.15 元，其中單票運輸成本下降 0.10 元，主要受自有車隊持續(xù)擴大、高運力甩掛車比例提升影響， 未來車隊投入速度將放緩。預計 2021 年單票成本仍有下降空間，公司毛利率有望維持穩(wěn)健。
高投入提升未來成本優(yōu)化空間。2020 年全年公司資本開支同比增長 76%至 92 億元，創(chuàng)歷史新高，預計 2021 年還將進一步增長至百億元以上。公司充裕的現(xiàn)金儲備支撐企業(yè)不斷投資，擴充產(chǎn)能，優(yōu)化未來成本空間，提 升企業(yè)盈利能力，并進一步鞏固龍頭地位。 需求端電商行業(yè)穩(wěn)健增長，滲透率繼續(xù)提升，社區(qū)團購等新興業(yè)態(tài)催生增量快遞需求。供給端價格戰(zhàn)加速 市場出清，行業(yè)龍頭的市場份額進一步上升，未來有望出現(xiàn)剩者為王局面。中通快遞作為行業(yè)龍頭，在通達系 中盈利能力最強，在價格戰(zhàn)中掌握主動性，未來兩年市占率提升有望超過 4%，進而形成“市場份額擴大→規(guī)模 效應進一步降低成本→市場份額進一步擴大”的良性循環(huán)。重資產(chǎn)屬性導致行業(yè)規(guī)模效應凸顯，公司現(xiàn)金流充 裕，資本開支大幅領(lǐng)先，高投入優(yōu)化未來成本下降空間，有利于進一步鞏固公司的龍頭地位。
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