“美好的生活需要詩(shī)和遠(yuǎn)方，更需要沙發(fā)和床”，這是紅星美凱龍（601828.SH、01528.HK）的董事長(zhǎng)車建新曾對(duì)美好生活的解讀，紅星美凱龍也在沙發(fā)和床的家居領(lǐng)域占據(jù)頭籌。

據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年紅星美凱龍零售額占家居連鎖商場(chǎng)的份額繼續(xù)提升至17.5%，持續(xù)位列第一，幾乎是第二至第五名的總和。位列第一的紅星美凱龍?jiān)?021年也交出了一份看似“亮眼”的“成績(jī)單”。

3月30日盤(pán)后，紅星美凱龍發(fā)布年報(bào)，據(jù)年報(bào)顯示，2021年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入155.13億元，同比增長(zhǎng)8.97%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21.89億元，同比增長(zhǎng)6.05%。

但是投資者對(duì)這份年報(bào)似乎并不買(mǎi)單，年報(bào)發(fā)布次日，紅星美凱龍股價(jià)微跌0.73%，截至4月20日，紅星美凱龍股價(jià)報(bào)收7.22元/股，對(duì)應(yīng)市值314.41億元，對(duì)比2021年高點(diǎn)13.80元/股，接近腰斬。

在「不二研究」看來(lái)，紅星美凱龍盡管2021年年報(bào)數(shù)據(jù)看似不錯(cuò)，但是對(duì)比疫情前仍承壓嚴(yán)重，盈利能力下滑嚴(yán)重；曾經(jīng)的“重資產(chǎn)、重杠杠”模式失靈，債務(wù)問(wèn)題凸顯，盡管近年采取“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠杠”戰(zhàn)略，取得一定成效，但短期內(nèi)掣肘仍存，意圖布局高端家電，增加新的增長(zhǎng)極，但也前途未卜。

世界上唯一不變的是變化，變革期的紅星美凱龍陣痛還在持續(xù)。

業(yè)績(jī)受困，盈利能力向下

1986年，紅星美凱龍的創(chuàng)始人車建新，以從親戚手中借的600元?jiǎng)?chuàng)辦了一家家具作坊，于2000年開(kāi)設(shè)第一家紅星美凱龍家具賣(mài)場(chǎng)，隨后紅星美凱龍便開(kāi)始加速擴(kuò)張，分別于2015年、2018年登陸港股、A股，成為國(guó)內(nèi)首家家居零售行業(yè)A+H股兩地上市公司。

但是，疫情后的紅星美凱龍日子并不好過(guò)，據(jù)其財(cái)報(bào)顯示2019-2021年紅星美凱龍分別取得營(yíng)收164.69億元，142.36億元，155.13億元，同比增長(zhǎng)15.66%，-13.56%，8.97%。同期，分別取得凈利潤(rùn)46.86億元，20.64億元，21.89億元，同比增長(zhǎng)-0.41%，-55.95%，6.05%。

僅看2021年的數(shù)據(jù)，紅星美凱龍取得了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)，但是這樣的增長(zhǎng)卻是建立在2020年的低基數(shù)下，若將2021年數(shù)據(jù)與2019年比，則會(huì)看到不一樣的情況。據(jù)計(jì)算，紅星美凱龍2021年?duì)I收同比2019年全年下降5.80%，凈利潤(rùn)則同比下降53.29%。

如此看來(lái)，紅星美凱龍的業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱诶Ь?，并且凈利?rùn)的下降幅度遠(yuǎn)高于營(yíng)收的下降幅度。顯然，紅星美凱龍的盈利能力出現(xiàn)了一定問(wèn)題。

據(jù)紅星美凱龍財(cái)報(bào)顯示，2019-2021年其毛利率分別為65.17%，61.51%，61.67%；同期，凈利率為28.45%，14.50%，14.11%。從盈利能力看，其毛利率并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，凈利率于2020年近乎腰斬。

「不二研究」認(rèn)為，在紅星美凱龍盈利能力下降的背后，是其“重資產(chǎn)，高杠桿”模式的拖累，紅星美凱龍的債務(wù)問(wèn)題凸顯，為此，紅星美凱龍不得不選擇轉(zhuǎn)型。

輕資產(chǎn)降杠桿，成效幾何？

紅星美凱龍自2010年以來(lái)便尊奉聯(lián)動(dòng)拿地策略，由于家居商城的招商引資作用受政府歡迎，很適合在商城附近拿下商住用地。只要手里握著地，就不愁借融不到錢(qián)。

紅星美凱龍也通過(guò)此方式順理成章的大力發(fā)展其“重資產(chǎn)、高杠桿”的商業(yè)模式。

但是，水能載舟，亦能覆舟，伴隨著近年房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步穩(wěn)定，外加“三道紅線”的限制，高杠桿的拿地模式被終結(jié)，紅星美凱龍盈利能力下降和債務(wù)問(wèn)題開(kāi)始凸顯。

據(jù)其年報(bào)顯示，截至2021年末，紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)價(jià)值高達(dá)955.75億元，在全部A股公司中排名第五，前四者分別為中國(guó)建筑、中國(guó)平安、新城控股、招商蛇口。紅星美凱龍并未將此科目加入固定資產(chǎn)，因此每期末都會(huì)對(duì)其作出評(píng)估，以此判定利潤(rùn)增減。

據(jù)紅星美凱龍財(cái)報(bào)顯示，2019-2021年，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為16.01億元，4.97億元，3.74億元，分別占其歸母凈利潤(rùn)比例為35.74%，28.71%，13.36%。

投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值所產(chǎn)生的利潤(rùn)大幅下降，也是紅星美凱龍利潤(rùn)下滑的重要原因之一。另外，「不二研究」認(rèn)為，若將此項(xiàng)科目還原至現(xiàn)實(shí)，其邏輯卻經(jīng)不起推敲，近兩年商業(yè)地產(chǎn)低迷，唱空文章隨處可見(jiàn)。3月7日，有投資者于上證e互動(dòng)表示曾花80萬(wàn)買(mǎi)的紅星美凱龍商鋪目前40萬(wàn)都無(wú)法出手，對(duì)其房產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)額提出質(zhì)疑。

另外，紅星美凱龍的負(fù)債率也居于高位，據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，2019-2021年，紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.95%，61.16%，57.44%。2021年較2020年降低3.72個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債率在高位上有所好轉(zhuǎn)。紅星美凱龍為了優(yōu)化自身而提出的“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠杠”戰(zhàn)略中的“降杠杠”取得了成效。

但是“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”似乎收效甚微，據(jù)紅星美凱龍年報(bào)顯示，其商場(chǎng)業(yè)務(wù)可分為自營(yíng)商場(chǎng)和委管商場(chǎng)兩部分，自營(yíng)商場(chǎng)是“重資產(chǎn)”的代表，委管商場(chǎng)是“輕資產(chǎn)”的代表。

截至2021年末，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)了95家自營(yíng)商場(chǎng)，278家委管商場(chǎng)。其中，自營(yíng)商場(chǎng)收入達(dá)80.95億元，同比增長(zhǎng)21.10%，占總收入比例從2020年的46.94%增至2021年年的52.18%，出租出租率為94.1%。而委管商場(chǎng)方面卻表現(xiàn)較差，總收入為32.56億元，同比下降9.06%，占總收入比例從2021年的25.15%下降至20.99%，出租率則由2020年的90.7%微漲至91.4%。

「不二研究」認(rèn)為，若從此層面看，紅星美凱龍“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠杠”戰(zhàn)略僅降杠杠一項(xiàng)取得了成效，紅星美凱龍目前的核心仍是其自營(yíng)商場(chǎng)，其地產(chǎn)商的基因短期內(nèi)難以拔除，紅星美凱龍還需探索第二增長(zhǎng)曲線。

布局家電，如何”虎口奪食”？

為了探索第二增長(zhǎng)曲線，紅星美凱龍強(qiáng)勢(shì)殺入家電市場(chǎng)。

2020年下半年，紅星美凱龍?jiān)谄渖虾？偛康恼姹甭飞虉?chǎng)三樓開(kāi)除了一萬(wàn)方經(jīng)營(yíng)面積的電器區(qū)，正式發(fā)力高端電器。

截至2021年年末，紅星美凱龍已開(kāi)業(yè)104家智能電器生活館，預(yù)計(jì)在2023年將智能電器生活館覆蓋全國(guó)商場(chǎng)，并且紅星美凱龍智能電器生活館已經(jīng)與超200家電器品牌合作，其中有30多家頭部電器品牌與紅星美凱龍簽訂了深度戰(zhàn)略合作協(xié)議。

圖源:pinterest

家電行業(yè)真的可以成為紅星美凱龍的第二增長(zhǎng)曲線嗎？

「不二研究」認(rèn)為，紅星美凱龍?jiān)谌珖?guó)商場(chǎng)、儲(chǔ)備商業(yè)用地布局等，為其布局家電帶來(lái)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但是家電行業(yè)的諸多挑戰(zhàn)不容忽視。

硬幣的另一面，據(jù)《2021年中國(guó)家電市場(chǎng)報(bào)告》顯示，2021年我國(guó)家電市場(chǎng)規(guī)模8811億元，京東、蘇寧、天貓、國(guó)美四家共占據(jù)了68.6%的市場(chǎng)份額，紅星美凱龍想要在家電市場(chǎng)上分一杯羹，必然會(huì)觸碰到他們的“蛋糕”，巨頭們不會(huì)這么容易讓其搶占份額，面臨的競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)較大。

與此同時(shí)，紅星美凱龍的“智能電器生活館”模式，似乎依然是重資產(chǎn)模式，對(duì)于目前飽受重資產(chǎn)模式掣肘的紅星美凱龍而言，“智能電器生活館”這種模式能不能一直走下去尚未可知。

在「不二研究」看來(lái)，紅星美凱龍布局家電市場(chǎng)探索第二增長(zhǎng)曲線是一次好的嘗試，但是步子邁得太大，容易“誤傷”自己，若家電布局能成功在存量市場(chǎng)搶到“蛋糕”，對(duì)紅星美凱龍而言，新的增長(zhǎng)極將會(huì)顯現(xiàn)，但若是不成功，紅星美凱龍或?qū)⒃俅尾豢爸刎?fù)。

家居界地產(chǎn)大王：變革陣痛何時(shí)休？

世界上唯一不變的就是變化，企業(yè)想要順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，變革在所難免。

紅星美凱龍昔日奉行的“重資產(chǎn)、高杠桿”模式已不適用于目前，其“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠杠”戰(zhàn)略目前來(lái)看步子是邁對(duì)了，但是需要時(shí)間去消化變革的陣痛，而家電布局看似能為紅星美凱龍的變革陣痛帶來(lái)緩沖，但若是業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，高速的擴(kuò)張或?qū)⒎词勺陨怼?/p>

紅星美凱龍，作為家居零售行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，其優(yōu)勢(shì)不言而喻，變革的前路雖布滿荊棘，在疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境多變的當(dāng)下，陣痛何時(shí)能度過(guò)尚未可知。

本文部分參考資料：

1.《“割肉”難解債務(wù)危機(jī)，紅星美凱龍將轉(zhuǎn)戰(zhàn)何方？》，澎湃

2.《紅星美凱龍“變法”：一場(chǎng)刀刃向內(nèi)的自我革命》，正和島

3.《紅星美凱龍財(cái)報(bào)里的向好與變壞，資本如何衡量？》，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 | 熊生

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究