靠一把“小黑傘”走紅的蕉下要 IPO 了，能否跳出“過度營銷不賺錢”怪圈？

露營和戶外活動越來越成為近兩年來年輕人熱衷的休閑娛樂方式。和精致的露營設備、美酒大餐相匹配的，是精心準備的城市戶外服飾（Urban Outdoor）乃至山系穿搭。

4 月 8 日，想要做 ” 城市戶外第一股 ” 的蕉下向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司、摩根士丹利擔任聯(lián)席保薦人，并表示 IPO 募資將加強產(chǎn)品研發(fā)，提高品牌知名度及加強全渠道銷售網(wǎng)絡等。

從解決年輕女性消費者對戶外防曬的需求開始，蕉下選擇防曬傘賽道開辟市場，占領年輕女性的心智，后推出戶外服飾、帽子等品類，通過 DTC（Direct-to-Consumer，直面消費者）渠道銷售及分銷網(wǎng)絡觸達消費群體。在獲得紅杉、蜂巧、華興等資本的加持后，近兩年增長十分強勁。

招股書顯示，2021 年蕉下的營收收入達 24.1 億元，同比增長 203.1%，毛利率提升至 59.1%。而在過去三年，營收翻了五倍：近 3 年的營收分別為 3.85 億元、7.94 億元、24.21 億元，毛利率分別是 50.0%、57.4%、59.1%，高于行業(yè)平均水平。

圖片來源：蕉下招股說明書

當前，在國內戶外與防曬概念中，已上市的有做戶外運動用品的 A 股上市公司三夫戶外，防曬劑產(chǎn)品龍頭公司科思股份，但與蕉下相類似的國內上市公司暫時還沒有出現(xiàn)。

如今，正在沖刺港交所的蕉下，若成功上市，將成為 ” 中國城市戶外概念第一股 “。

但在野心背后，市場上對于蕉下的隱憂與焦慮也沒有停止。

2021 年，蕉下錄得凈虧損 54.7 億元。2019 年— 2021 年，經(jīng)調整凈利潤分別為 1968 萬元、3941 萬元及 1.4 億元，但其在廣告及營銷上的開支則達到了 3691 萬、1.19 億和 5.86 億元。 2021 年的營銷費用更是同比增長 392％，占 24.1 億元收入的四分之一，暴露出與當下許多新品牌相類似的過度營銷詬病。

新消費大環(huán)境還在遇冷，品牌競爭更加內卷，有望沖擊防曬甚至是 ” 城市戶外第一股 ” 的蕉下，未來又能否走出營銷過度和 ” 不賺錢 ” 怪圈？

大單品策略下，營收強勁

蕉下成立于 2012 年，減字科技為其控股主體。創(chuàng)始人馬龍，大學所學專業(yè)為高分子材料與工程；聯(lián)合創(chuàng)始人林澤，擁有信息與通信工程背景。 彼時，國內暢銷的防曬雨傘品牌是均價 30 元之內的天堂、梅花傘等傳統(tǒng)品牌，兩個 85 后理工男選擇從 “200 元一把的防曬雨傘 ” 的中高端市場入局，另辟蹊徑，瞄準年輕女性的時尚美學需求。

被消費者容易搞混的還有另一個新品牌蕉內，蕉內曾稱 2020 年的收入有 10 億，2021 年雙 11 就有 4 億收入，而蕉下 2020 年的收入為 7.94 億元，從淘寶粉絲數(shù)上來看，蕉下?lián)碛?430 萬粉絲，蕉內擁有 450 萬粉絲，看上去兩個品牌似乎有點并駕齊驅。不同的是，蕉內目前也推出防曬系列，但更為專注體感科技的內衣品類，而蕉下則從專業(yè)防曬做起。

2013 年，蕉下推出第一款防曬產(chǎn)品雙層小黑傘 Black Hole，面市后便一炮而紅，后推出口袋系列傘、膠囊系列傘，并延展至防曬系列。

精選大單品并做到持久暢銷是蕉下主打的產(chǎn)品策略。蕉下有 22 款精選單品年銷售額各自超過 3 億元，包括 2017 年或之前推出的三款防曬精選單品（即雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘）。

在這 22 款單品中，有 19 款精選單品于 2019 年至 2021 年推出，5 款精選單品于 2021 年推出，即晝望系列墨鏡、隨身，系列扁傘、街旅系列厚底帆布鞋、暢型系列打底褲及丘郊系列輕型馬丁靴。

從收入占比來看，蕉下的大單品策略成效卓著。2019-2021 年，蕉下前 30 款熱銷精選單品產(chǎn)生的收入分別占其總收入的 99.8%、88.6% 及 74.1%。

在精選單品的獨特方法論中，蕉下的打法是瞄準最具發(fā)展?jié)摿Φ募毞质袌?，和具有大量未滿足消費者需求的城市戶外場景，推出兼具創(chuàng)新技術及美學設計的差異化產(chǎn)品和豐富產(chǎn)品組合，來推動持續(xù)增長。

在銷售渠道上，DTC 驅動的全渠道銷售及分銷網(wǎng)絡使得蕉下迅速觸達龐大目標客戶群體。

招股書披露，蕉下的 DTC 渠道采用自營渠道和分銷商相結合的銷售模式。其中，自營渠道是主要營收渠道，包括通過在線店鋪銷售、向電商平臺銷售和線下零售門店銷售。 從 2019 年到 2021 年，蕉下僅在線渠道的收入就由人民幣 2.859 億元、6.179 億元、增至 19.466 億元，年復合增長率為 160.9%。

從營收業(yè)績來看，大單品策略和 DTC 渠道驅動確實帶給了蕉下品牌強勁的銷售表現(xiàn)。 招股書披露，2019 年、2020 年、2021 年，蕉下的營收分別為 3.85 億元、7.94 億元、24.1 億元。同比增長率為 103% 和 203%，年復合增長率為 150.1%。 從產(chǎn)品的毛利率處于不斷上升的趨勢來看。2019 年到 2021 年的毛利率分別為 50%、57.4%、59.1%。

具體到細分品類來看，從 2019 年到 2021 年，蕉下的傘具品類占收入占總營收的比重從 86.9% 降到了 20.8%，服裝、帽子和其他配飾占收入占比從個位數(shù)升到 20% 左右，可以看出，蕉下在大單品戰(zhàn)略的基礎上，并不想局限于僅靠爆品推動，持續(xù)尋找著新的增長品類。

在傘具之外，蕉下其他產(chǎn)品線的盈利能力也并不低。尤其是帽子、服飾配飾等產(chǎn)品線，去年甚至達到了 60% 以上的毛利率。

高毛利率 vs 低利潤率的背后：營銷飆升

但一個很明顯的反差出現(xiàn)了，擁有高毛利率的蕉下，利潤率卻不高：毛利率高近 60%，但凈利率卻只有 5.6%。

從 2019 年、2020 年及 2021 年，蕉下分別錄得凈虧損額為 2300 萬、7.7 萬及 54.7 億，同期虧損加大。 2019 年、2020 年、2021 年，蕉下經(jīng)調整后的凈利潤為 1968 萬元、3941 萬元、1.36 億元，年復合增長率為 162.6％，利潤率為 5.1%、5.0%、5.6%。

蕉下在財報中表示，調整前后財務數(shù)據(jù)變化較大主要是由于蕉下估值的增加，導致可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值增加，但公司上市后，這部分負債將自動轉換為普通股，重新分類為權益。

從經(jīng)營層面來看，能夠解釋蕉下高毛利率卻低利潤率的理由則是——花費了過高的分銷及營銷費用。

在抖音上搜索蕉下，映入眼簾的均是推廣視頻，而在小紅書上搜索蕉下，可以看到有 4 萬篇相關筆記。

從收入占比來看，蕉下主要通過自營渠道獲得收入，分銷商收入占比不高。從 2019 年、2020 年到 2021 年，蕉下通過自營渠道產(chǎn)生的收入占比為 82.4%、81.8% 及 83.6%，分銷商收入占比為 17.6%、18.2% 及 16.4%。

但從 2019 年到 2021 年，蕉下分銷商及銷售開支占營收比例卻在逐年提高，分別為 32.4%、40.7%、45.9%。 2021 年，蕉下用在分銷及銷售開支的費用超過 11 億元，其中花了 5.86 億元，近一半的費用在廣告和營銷上，而這一年銷售成本的數(shù)字則為 9.86 億元。

對消費者來說，這意味著，如果你花 99 元買一個蕉下的防曬口罩，其中這 99 元里，近 49 元其實是在付它的廣告費。

2019 年和 2020 年，蕉下的廣告及營銷開支分別為 3691 萬元、1.19 億元， 2021 年更是暴增 392％至 5.86 億元，占公司全年收入的四分之一，因其依賴營銷驅動的天貓、京東及抖音等電商平臺，電商平臺服務收費開支也達到了 2.27 億元。

財報披露，2021 年，蕉下與超過 600 名擁有不同粉絲群、受歡迎程度各異的關鍵意見領袖，即 KOL 合作。而在廣告及推廣費用中花費最多的也正是這部分。

對蕉下來說，KOL 和名人代言營銷是產(chǎn)品曝光和業(yè)績增長利器。

幾乎大半個網(wǎng)紅圈都曾給蕉下帶過貨，李佳琦、深夜徐老師、辣目洋子、毛曉彤、薇婭都是其合作的網(wǎng)紅或者 KOL。據(jù)悉僅李佳琦一人，就在近 30 天內與蕉下合作過 10 場直播。蕉下還請了當紅小花趙露思代言，在小紅書、抖音等平臺上做廣告與宣傳。這些 KOL 在社交平臺上的關注者數(shù)量龐大，給蕉下品牌帶來了 45 億的瀏覽量，也帶來了新的客戶增量。

從 2019 年到 2021 年，蕉下天貓旗艦店的期內付費客戶總數(shù)由 100 百萬人，增加至 300 萬人及 750 萬人，與此同時，這三年蕉下天貓產(chǎn)品的復購率分別為 18.2%、32.9% 和 46.5%。

營銷飆升的蕉下，在嘗到增量甜頭的同時，也在面臨很可能重復大多數(shù)新消費品牌通病的老路。

在 DTC 渠道與線上線下渠道流量紅利的打法下，國內消費賽道跑出了像完美日記、元氣森林、喜茶、泡泡瑪特等新消費巨頭。但如今，首個登陸美股的國貨美妝品牌完美日記，在大手筆營銷負擔下，凈利潤持續(xù)虧損，在二級市場上，完美日記和泡泡瑪特的股價自上市便成了高光，現(xiàn)在仍跌跌不休。

研發(fā)投入占比不高，但野心不止于防曬

從解決年輕女性消費者對戶外防曬的需求開始，蕉下已在防曬領域的功能性鞋服市場建立領先地位。根據(jù)灼識咨詢，以 2021 年總零售額及在線零售額計，蕉下成為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有 5.0% 及 12.9% 的市場份額。2021 年，蕉下防曬服飾的在線零售額超過第二大品牌的 5 倍。

眼下，防曬市場正迎來發(fā)展紅利。根據(jù)灼識咨詢，自 2021 年至 2026 年，其預計將以 9.4% 的年復合增長率增長，2026 年市場規(guī)模將從 611 億元達到人民幣 958 億元。

但蕉下的野心并不小。對蕉下來說，拿下防曬服第一只是第一步。

蕉下在 IPO 招股書中指出，防曬只是探索城市戶外生活方式的起點，現(xiàn)在對自己的定位是最近大火的城市戶外，包括城市生活、休閑運動、旅行度假、踏青遠足、露營等相關品類。自 2021 年下半年起，蕉下也開始擴展產(chǎn)品組合涵蓋至非防曬產(chǎn)品，主要包括打底衫、褲裝、外套、圍巾、帽子、鞋履、包袋等。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，蕉下在銷售非防曬產(chǎn)品方面實現(xiàn)了快速增長。非防曬產(chǎn)品收入由 2019 年的人民幣 280 萬元大幅增至 2020 年的人民幣 0.765 億元，并進一步增長超過五倍至 2021 年的人民幣 4.957 億元，其收入貢獻率由 2019 年的 0.7% 增至 2020 年的 9.6%，并進一步增至 2021 年的 20.6%。

對一家功能性鞋服來講，持續(xù)提供先進的精選產(chǎn)品體驗才能提升城市戶外場景下的品牌形象。

蕉下的打法是累積及不斷升級精選單品相關原材料及面料的開發(fā)技術，累積可應用到不同品類新產(chǎn)品的豐富技術。蕉下強調的 AirLoop 面料廣泛應用到了各類防曬服飾、帽子及其他配飾，縮短產(chǎn)品開發(fā)過程時間線并提高了新產(chǎn)品推出的成功率。

在招股書中，蕉下也強調重視研發(fā)投入，將功能技術和時尚設計作為主要賣點，多次強調配飾采用的 AirLoop 面料，確保產(chǎn)品輕薄透氣，同時提供 UPF50+ 防曬。

蕉下表示，截至 2021 年 12 月 31 日，研發(fā)團隊由 197 名員工組成，目前在中國已擁有 123 項專利，正申請 72 項專利，并表示未來計劃搭建性能檢測實驗室、產(chǎn)品設計和創(chuàng)新空間加大對面料、特殊材料等基礎研發(fā)的投入。不過，根據(jù)招股說明書，在蕉下的雇員配備上，銷售及營銷人員占比 58.6%，研發(fā)人員為 14%。而天眼查數(shù)據(jù)顯示，蕉下共擁有 153 項專利，而其中 107 項為外觀專利。

從收入占比來看，2019 年、2020 年及 2021 年，蕉下研發(fā)開支約 1990 萬元、3590 萬元及 7160 萬元，分別占總收入的 5.3%、4.6%、3%。

與占據(jù)營收四分之一比重的營銷費用相比，蕉下的研發(fā)投入占比不高，近三年也呈現(xiàn)出下滑趨勢，但在運動服飾領域，與國內其他服飾品牌相比，雖然絕對值不高，但研發(fā)費率不算太低。 2021 年安踏、李寧和特步的研發(fā)費用，分別占據(jù)其總營收的 2.3%、1.8% 和 2.5%。

線上平臺的流量成本水漲船高，流量紅利正在消失，線下門店意味著更廣闊的增長空間。從電商孵化出來的網(wǎng)紅品牌薇諾娜、完美日記、內外、妖精的口袋等品牌去年以來紛紛來到線下開店。有新消費品牌方負責人也表示，品牌發(fā)展到一定階段都會有在線下設柜臺的需要。線上顧客的黏性不高，適度的布局線下店才能真正打造品牌力，帶動品牌的發(fā)展。

相比之下，蕉下線下門店的零售能力和增長目前對業(yè)績增長貢獻有限。 截至 2019 年、2020 年及 2021 年 12 月 31 日，蕉下線下零售門店的數(shù)量分別為 39 家、42 家及 66 家。從 2019 年到 2021 年，通過零售門店及其他（主要包括向擁有成熟零售網(wǎng)絡的大客戶銷售）產(chǎn)生的收入為 0.312 億元、0.318 億元、0.658 億元，年復合增長率僅為 45.2%。而零售門店占營收收入的占比也從 2019 年的 8.1% 降到了 2021 年的 2.7%。

可以看出，蕉下未來的增長空間也取決于擴大線下零售網(wǎng)絡的能力，隨之而來的必然也會是更高的門店成本和更高要求運營效率的挑戰(zhàn)。

蕉下的精選單品戰(zhàn)略意味著單品的大規(guī)模生產(chǎn)，蕉下目前的產(chǎn)品設計由自己完成，生產(chǎn)環(huán)節(jié)通過合約制造商，即工廠代工生產(chǎn)，這種 OEM 模式一定程度上會受限于代工貼牌的弊端。

有新消費品牌的創(chuàng)始人告訴鈦媒體 APP，僅是產(chǎn)品搬運工的流量品牌是很危險的，一旦大企業(yè)比新品牌更有流量更有渠道，便會在生產(chǎn)上能做到更低的成本，新品牌就會完全沒有競爭優(yōu)勢。

蕉下也在招股書中指出，目前依賴合約制造商和第三方制造商制造產(chǎn)品，合約制造商易受到供應短缺和中斷以及原材料價格波動的影響，均可能對蕉下的業(yè)績造成一定影響和風險。

從大單品策略，到開拓城市戶外，蕉下的野心不止于防曬。眼下，無論是從產(chǎn)品表現(xiàn)、業(yè)績增長還是營銷渠道，10 歲的蕉下顯然有望成為戶外品牌的新勢力。

在招股書中，蕉下還披露，將銷售及營運擴展至全球市場是蕉下長期業(yè)務策略的一部分，這意味著，未來，蕉下很有可能也會布局出海動作。

從細分的防曬傘領域中尋找突破，在一片競爭紅海的鞋服行業(yè)中破土而出，蕉下的品類法則與初始瞄準瑜伽行業(yè)的 lululemon 有著異曲同工之處，如今的 lululemon 引領著越來越多消費者穿 ” 秋褲 ” 上街，而蕉下也正在給出消費者們更多想象。

不過，伴隨著安踏、李寧、新百倫、迪桑特、耐克等國內外體育品牌巨頭，探路者、花花公子、駱駝、木林森等傳統(tǒng)鞋服企業(yè)布局城市戶外產(chǎn)品，和很多前期依靠營銷獲得流量起盤做大規(guī)模的新品牌一樣，在營銷驅動之外，無論是在產(chǎn)品研發(fā)、專業(yè)性還是供應鏈工廠、線下門店的開拓上，蕉下都需要探討更為強勢的第二增長線。

尤其是未來在港股上市之后，大家更為關注的是，蕉下將成為下一個 lululemon、優(yōu)衣庫還是 ” 完美日記 “？

有二級市場分析師告訴對鈦媒體 APP 表示，一個現(xiàn)實在于，蕉下要想未來在二級市場上的估值和股價表現(xiàn)不掉隊，必須在日益火熱的戶外防曬和鞋服市場上持續(xù)構建自己的競爭壁壘和護城河，早點走出過度營銷和 ” 不賺錢 ” 怪圈。